选位费确认节奏和公允价值变动导致收入利润略低于预期
　　据公司2026年三季报，公司前三季度实现营收/归母净利润153.2亿/34.6亿元，分别同增17.3%/0.1%。其中，第三季度营收/归母净利润为50.4亿/14.8亿元，分别同减5.8%/16.1%，均低于我们预期。我们认为第三季度收入增长同比下滑的原因主要是2025年同期全球数贸中心（六区）招商选位费集中确认形成的高基数影响，而2026年相关收入确认进度低于此前预期，也对当即收入形成一定拖累。公司前三季度毛利率/净利率分别同比下降4.3/3.9个百分点至32.9%/22.6%，其中第三季度毛利率/净利率同比下降4.7/3.6个百分点至40.8%/29.4%，我们认为主要受公司收入结构变化、全球数贸中心及数贸港正式运营后折旧摊销和运营成本增加的影响。此外，第三季度公司录得非经常性损失1.2亿元，主要系持有交易性金融资产公允价值变动损失1.9亿元，进一步拖累当期利润表现。截至三季度末，公司合同负债82.1亿元，我们预计未来将随相关履约义务完成逐步确认收入。
　　2026年前三季度义支付贸易额高增
　　据公司三季报，2026年1-9月Chinagoods平台新增注册采购商超58万人，累计超608万人；同期义支付跨境支付业务交易额突破75.1亿美元，同比增长98%。据公司10月23日投关活动记录，上半年跨境支付体量（25.1亿美元）小于第三季度（50亿美元）的原因主要有以下方面：（1）美以伊战争对中东地区航运、物流及贸易额影响较大；（2）三季度收回上半年订单交付的货款，其中1039业务场景是增量主要来源；（3）三季度义支付高增除东盟出口大幅增长替代部分中东转口；（4）公司还于上半年取得了香港MSO牌照，并获得香港海关正式展业许可，跨境支付能力进一步增强。我们认为，随着跨境支付应用场景拓展及全球服务能力提升，第四季度公司义支付交易额也有望保持高增趋势。
　　维持增持评级，下调目标价至14.65元，隐含26.9%的上行空间
　　考虑到全球数贸中心相关选位费收入确认节奏存在不确定性，以及三季度实际收入低于此前预期，我们将2026-2027年公司营收预测下调1.2%/1.3%至238.95亿/255.24亿元。盈利方面，考虑到选位费变化带动毛利率结构变动，且全球数贸中心交付后开始折旧摊销增厚成本，因此我们下调2026-2028年整体毛利率1.2/2.4/3.8个百分点，下调同期归母净利润预测6.0%/7.8%/9.5%至45.69亿/53.55亿/64.48亿元。估值方面，在全球消费需求和贸易环境存在不确定性的背景下，我们认为公司核心市场经营业务具备较强韧性，2025年现金分红比例高达65%，为估值提供一定支撑；同时，义支付和Chinagoods新业务发展迅速，有望带来新的中长期增长机会。因此，尽管我们对公司2026-2028年盈利增速的预期低于可比公司，但我们仍采用与可比公司2027年预测市盈率均值（15倍）一致的目标市盈率均值进行估值。基于2027年预测每股收益0.98元（财报口径，原为1.06元），我们下调目标价至14.65元（原为15.90元），隐含26.9%的上行空间，维持增持评级。主要下行风险：地缘政治风险；选位费确认节奏不同于预期风险；新兴业务拓展不及预期风险。