大秦铁路发布2026年三季报：Q1-Q3营收582亿元（yoy+2.1%），归母净利58.2亿元（yoy-6.4%）；其中Q3营收186亿元（yoy-5.7%），归母净利15.7亿元（yoy-25.6%），低于我们预期（18.5亿元）。Q3大秦线运量同比下降3.4%，叠加开展物流总包业务以及拓展白货的优惠让利，量价两端或同时承压。同时，成本端人工与折旧费用较为刚性，经营杠杆负向放大。近期市场风格再平衡，红利股关注度明显提升。公司近期基本面处于底部，但考虑明年山西煤矿复产带来的煤源修复，仍维持“买入”评级。
　　煤炭供需双弱，大秦线运量下滑
　　需求端，火电增速转负，港口高库存压制铁路拉运。厄尔尼诺带来丰沛降水，7/8/9月火电发电量同比下降3.5%/4.3%/1.4%。厄尔尼诺高温预期推动市场提前采购，煤炭库存于6月初升至高位，7月起下游以消化库存为主，铁路拉运需求随之走弱。供给端，5月山西沁源矿难后安监力度加强，7/8/9月山西煤炭产量同比下降35.8%/30.9%/31.3%。事故初期下游需求仍强，蒙煤借道大秦线部分增补晋煤减量，6月大秦线运量维持满载；但进入7-9月需求低谷后增补效应消退，大秦线运量同比下降3.4%，其中7/8/9月分别下降0.8%/4.3%/5.1%。因发运量下滑，公司Q3营收同比下降5.7%。
　　成本偏刚性，负向放大经营杠杆
　　Q3营业成本降幅（yoy-0.6%）小于收入降幅（-5.7%），引起毛利润同比下降41.8%。以1H26为例，人员费用、折旧约占成本30%、8%，偏刚性；货运服务费、货车使用费合计占31%，虽随运量变动，但清算单价存在刚性。公司积极开展物流总包服务，两端物流辅助支出或延续增长趋势。1H26两端物流辅助支出同比增加13亿元至22亿元，占成本6%。公司拓展白货运输，优惠引流也可能拖累Q3毛利润。此外，在总需求偏弱背景下，8月中旬，呼铁局下浮至曹妃甸西的铁路运费，区域性价格竞争重新升温，或压制公司运价。综上，Q1/Q2/Q3大秦线运量同比+4.5%/+11.4%/-3.4%，公司毛利润同比-7.0%/+4.7%/-41.8%。
　　关注冬储、山西复产与印尼煤出口力度
　　大秦线秋季集中修已于10月24日完工，10月25-26日运量恢复至满载水平。当前北方港口煤炭库存已去化至历史中枢，冬季补库需求或推动11月运量环比大幅改善。但厄尔尼诺影响下冬春大概率偏暖，若下游用煤需求持续偏弱，12月至次年1月运量可能再度回落。展望2027年，印尼煤炭出口缩量程度与山西煤矿复产节奏为重要变量。印尼煤炭出口新政（出口由指定国企专营，9月1日正式实施）有望限制超产、推动出口量向RKAB配额靠拢。山西煤矿复产将修复晋煤货源，但需观察复产节奏与安监力度。
　　盈利预测与估值
　　考虑煤炭运输需求弱于预期、铁路间价格竞争压制费率，我们下调公司2026-2028年归母净利16.2%/5.8%/9.5%至53/64/66亿元。我们假设2026-2028年大秦线运量达到3.98/4.08/4.10亿吨、公司综合吨公里收入率同比上涨0%/3%/1%。我们以0.69xPB作为目标估值（20Q3-26Q3均值减1倍标准差），前值为0.75xPB（2020-2025年均值减1倍标准差）；下调主要反映盈利弹性释放时点延后。基于2026EBPS8.37元，得出目标价5.78元（前次6.32元）。
　　风险提示：煤炭需求偏弱，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，运费下调，人工成本上涨，开拓物流总包与非煤运输不及预期。