三季度经营表现符合我们预期；
　　四季度目前依旧承压，表现尚需跟踪双十一，公司维持全年指引不变；
　　维持盈利预测与买入评级，维持16.75港元的目标价，对应15倍2027年P/E。
　　三季度经营表现符合我们预期：李宁发布三季度运营数据公告，大货流水低单位数下滑，其中线下同比中单位数下滑，线上流水高单位数增长。核心品类基本延续二季度的趋势。按月来看，7月受天气影响表现最弱；8月天气好转，线下跌幅较7月收窄，叠加线上开展直播带货短期促销，全渠道流水小幅转正。9月整体趋势与8月相似，线下同比明显好转，但线上受高基数影响，表现相对较弱。包括童装后，全渠道流水同比持平，童装业务延续双位数流水增长。折扣方面，线下同比加深低单位数至6折低段；线上同比则略有加深，幅度小于线下，环比持平。7-9月折扣同比加深幅度逐月收窄，9月在去年同期较深折扣下同比改善。由于提前备货，三季度库销比5-6个月，同比稳定，库存水平与结构可控。
　　李宁同时发布建议宣派特别股息公告，但是否派发、金额与时间等细节尚需董事会审议。管理层将在战略投入、财务稳健与股东回报间取得平衡，在充分覆盖品牌资源投入、品类拓展与营运资金后，若存在结构性的富余现金，不排除以特别股息或回购回馈股东。
　　四季度目前仍承压，公司维持全年指引不变：1）管理层在电话会中提及，十一期间的流水增长依旧承压，10月以来经营情况也有所波动，四季度趋势尚需观察双十一的销售表现。同时公司也针对天气波动推出多种预案，重点开发功能外套，并增加可拆卸/叠穿的产品（如三合一外套）以适配气温波动；并依托供应链快反能力，及时根据天气变化调整货品的投放节奏，在尽量减少暖冬带来的库存压力的同时，也在降温需求出现时快速补货。2）虽跑步品类流水在高基数下出现下滑，但李宁继续投入，新增成都马拉松赛事资源，也推出精英计划，发掘精英跑者，提升专业跑者心智。产品端也同步迭代竞速跑鞋飞电7Challenger等产品满足消费者需求。在库里9月中国行后，产品规划也陆续展开，首批文化休闲快反产品反馈良好，近期秋冬产品也陆续上市。但由于发售量较小，短期贡献有限，公司预计期货订单将于4Q27确定，届时有望贡献更多增量。3）公司维持全年营收低单位数增长，净利率中到高单位数的指引不变。我们预计李宁2026年营收同比增长2.7%，归母净利率同比下降2.7pcts至7.2%。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，维持16.75港元的目标价，对应15倍2027年P/E：我们预计李宁2026-28年营收分别同比增长2.7%/4.6%/4.3%至303.9/317.9/331.4亿元；预计归母净利润分别同比-25.0%/+11.2%/+6.6%至22.0/24.5/26.1亿元。我们继续给予李宁15倍2027年P/E，维持16.75港元目标价，较目前股价仍有23%的上升空间。风险提示：宏观经济下行；原材料价格波动；行业竞争加剧。