26Q1-3公司营业总收入206.1亿美元（同比+0.6%），经营利润17.0亿美元（同比-11.9%），归母净利润（生物公允价值调整前）10.2亿美元（同比-12.9%）;其中26Q3营业总收入67.8亿美元（同比-4.3%），经营利润4.7亿美元（同比-30.3%），归母净利润（调整前）2.4亿美元（同比-44.9%）。前三季度收入基本走平而利润逐季走弱，我们判断主要系三地上游猪价同步下行影响公司上游业务，且中美下游需求偏弱影响公司下游肉制品业务。展望全年，我们判断三地猪价下行对26年盈利形成阶段性逆风；但展望27-28年，猪价相关周期因素有望边际向上，公司盈利具备修复弹性，“买入”。
　　营收端：中国区有汇率利好，北美区需求偏弱且猪价下行影响收入
　　1）中国市场（26Q3营收占34%）：26Q3营收22.8亿美元（同比-0.2%）；其中肉制品业务收入9.9亿美元（同比+5.5%），量稳价增，增长来自新兴渠道放量（前三季度销量增速40%以上、占比升至25%+）及汇率折算有利；猪肉板块（屠宰+养殖）Q3收入8.8亿美元（同比-9.5%），Q3鲜肉销量/生猪出栏量同比+5%/+24%、以量补价，但难以完全抵消行业猪价下行带来的ASP下滑影响。
　　2）北美市场（26Q3营收占49%）：26Q3营收33.3亿美元（同比-9.3%）；其中肉制品业务收入19.8亿美元（同比-5.2%），量稳价跌，价格受消费需求偏弱影响下滑；猪肉板块收入13.4亿美元（同比-15.0%），Q3屠宰业务量价齐跌、生猪养殖业务量稳价跌，猪价下行带动板块营收表现较弱。
　　3）欧洲市场（26Q3营收占17%）：26Q3营收11.7亿美元（同比+3.3%）；其中肉制品业务收入6.4亿美元（同比+14.5%），量价齐升；猪肉板块收入2.6亿美元（同比-16.6%），主要系欧洲猪价同比仍处于低位。
　　盈利端：上游业务拖累与需求转弱致使三季度利润表现较弱
　　1）中国市场（26Q3营业利润占59%）：26Q1-3总营业利润7.3亿美元（同比+0.8%），其中26Q3为2.8亿美元（同比-4.5%）；Q3肉制品营业利润2.7亿美元（同比-2.9%），Q3吨利687美元/吨（同比-3%），主因中低端产品占比提升及市场投入费用增加；生猪屠宰Q3营业利润0.12亿美元（同比+50%），低猪价下头均加工利润扩张、以量补价；生猪养殖Q3亏损0.09亿美元，随猪价下行同比增亏。
　　2）北美市场（26Q3营业利润占31%）：26Q1-3总营业利润8.0亿美元（同比-18.1%），其中26Q3单季1.4亿美元（同比-52.6%）；Q3肉制品营业利润2.3亿美元（同比+1.8%），Q3吨利同比+1%；生猪屠宰Q3亏损0.9亿美元，加工价差环比收窄、已低于覆盖加工成本所需水平；生猪养殖Q3营业利润0.4亿美元（同比-61.2%），主要受猪周期低位影响。
　　3）欧洲市场（26Q3营业利润占9%）：26Q1-3总营业利润1.6亿美元（同比-26.2%），其中26Q3单季0.4亿美元（同比-38.9%）；Q3肉制品营业利润0.55亿美元（同比+28.5%），受益于销量增长与成本下降；生猪屠宰Q3亏损0.03亿美元，生猪养殖Q3亏损0.14亿美元，受欧洲低猪价影响。
　　盈利预测与估值
　　考虑短期经营仍然受三地猪周期影响，我们下调盈利预测，预计26-28年归母净利13.1/14.8/15.4亿美元（同比-16.7%/+13.6%/+4.1%），对应26-28年EPS0.10/0.12/0.12美元（较前次-23%/-8%/-14%）。基于分部估值法，考虑近期双汇、史密斯菲尔德盈利波动加大，跨区域资产组合不确定性抬升，故给予可比公司估值25%的控股折价（前次20%），给予27年11xPE，目标价10.30港元（前次11.76港元，对应26年12xPE），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。