国电电力发布三季报：3Q26实现营收453.26亿元（yoy-4.68%，qoq+13.71%），归母净利9.47亿元（yoy-69.34%，qoq-41.38%），归母净利润低于我们3Q26业绩前瞻报告预期区间11.71-15.71亿元的下限，主要是入炉标煤单价高于预期。1-9M26实现营收1243.55亿元（yoy-0.68%），归母净利39.61亿元（yoy-41.55%），扣非净利38.14亿元（yoy-40.63%）。得益于资本开支同比下降，我们测算公司1-9M26自由现金流同比+34.91%至77.60亿元，看好公司自由现金流持续改善，维持“买入”评级。
　　3Q26煤价上涨导致火电盈利承压，2027年电价或传导部分压力
　　3Q26公司火电上网电量为971.85亿千瓦时，同比-5.73%，yoy环比转负，主要是电力供需相对宽松情况下火电利用小时数同比降幅扩大，公司在火电装机主要集中的省份，如江苏/浙江/安徽的火电上网电量分别同比下降9.46%/3.28%/11.58%。因此，公司1-9M26火电上网电量同比涨幅自1H26的7.83%收窄至2.35%。在现货煤价进一步上涨的背景下，公司3Q26入炉标煤单价同环比均有所提升，导致火电板块盈利承压。展望2027年，我们预计2027年年度长协电价有望一定程度传导煤价上涨给火电盈利带来的压力。
　　国能大渡河新机组陆续投产，盈利有待释放
　　截至2026年9月底，公司控股水电装机容量为1797.06万千瓦，较2025年底增加284万千瓦，主要是国能大渡河进入新一轮投产周期；叠加3Q26大渡河流域来水同比整体偏丰，公司3Q26水电上网电量同比+19.09%至264.85亿千瓦时。4Q26，我们预计国能大渡河仍有50万千瓦水电装机投产。由于2026年国能大渡河新机组陆续投产，产生折旧和财务费用等刚性成本，但新机组正处于产能爬坡过程中，且双江口水库尚未蓄满，对下游增发效应未完全体现，因此3Q26公司水电板块盈利同比有所下降。我们仍看好国能大渡河长期经济价值。
　　自由现金流同比大幅改善，最低DPS承诺提升高股息价值
　　我们采用经营净现金流-财务费用-资本开支简单测算公司自由现金流。由于1-9M26公司资本开支（购建固定资产等长期资产支付的现金）同比-22.14%至254.34亿元，虽然在煤价上涨带来的盈利压力下，公司1-9M26经营净现金流同比-11.99%至376.52亿元，公司自由现金流同比+34.91%至77.60亿元。公司承诺2025-27年每股派发现金红利不低于0.22元人民币（含税），我们测算对应股息率为4.26%，高股息价值凸显。
　　盈利预测与估值
　　由于3Q26公司入炉标煤单价高于我们预期，我们上调公司2026-2028年入炉标煤单价各3.14%，从而下调公司2026-2028年归母净利润26.55%/6.47%/1.69%至45.65/66.97/74.56亿元，2027-2028年归母净利润下调幅度远低于2026年主要考虑未来电价上涨传导部分煤价影响，上调2027-2028年火电上网电价3.40%/3.91%。我们预测2027年新能源归母净利17.69亿元，水电/火电归母净资产365.86/344.40亿元，参考可比公司Wind一致预期27EPE/PB/PB21.3/2.25/0.79x，考虑火电可比公司估值含新能源，新能源/水电的装机规模/盈利能力较可比公司有一定差距，给予公司27EPE/PB/PB18.0/1.65/0.65x，目标价6.43元（前值：6.15元基于新能源/水电/火电26EPE/PB/PB20.0/1.65/0.65x）。
　　风险提示：煤价高于预期、上网电价低于预期、利用小时低于预期、新能源发展不及预期、水电增发测算和实际偏差风险、资产减值额度高于预期。