业绩回顾
　　3Q26业绩低于我们预期
　　公司公布3Q26业绩，1-3Q26收入同比+8.2%至51.2亿元，归母净利润同比-58.4%至2.1亿元。其中3Q26营收同比+4.3%至15.8亿元，归母净利润同比-83.0%至0.2亿元，低于我们预期，主因品牌战略投入、成本及汇率波动。
　　发展趋势
　　1、内销短期承压，外销边际修复。我们认为，1）内销：受品牌口碑扰动影响，公司国内品牌收入阶段性承压。据久谦及飞瓜数据，3Q26弗列加特线上GMV同比-25.5%；2）外销：随海外代工业务关税扰动基数逐步回落，叠加非美市场持续拓展，我们预计3Q26公司外销业务恢复增长势头。
　　2、弗列加特下滑拖累毛利、ROI下行抬升费用率，盈利能力大幅承压。我们认为，1）毛利端：3Q26公司毛利率同比-5.8ppt至36.6%，我们预计高端品牌弗列加特收入承压影响产品结构，叠加原材料成本及汇率逆风，拖累毛利率表现；2）费用端：公司战略性加大销售费用投入，同时行业竞争加剧拖累ROI，同时汇率因素推升财务费用，3Q26公司销售/管理/财务费用率同比+0.8/+1.4/+0.9ppt至24.1%/7.7%/0.9%。综合影响下，3Q26净利率实现1.5%，同比/环比-7.4/-2.1ppt。
　　3、高端产能布局支撑产品结构升级，持续推进百亿收入目标。我们认为，1）高端产能：随着国内年产30万吨及新西兰年产5万吨高端宠食项目逐步投产，强化高端产品供给能力，与覆盖大众主粮、功能营养及临床营养的品牌形成协同。2）百亿目标：我们判断当前仍处份额提升关键期，公司锚定百亿元营收，根据竞争态势灵活安排投入，有望在扩大规模同时提升投放效率。
　　盈利预测与估值
　　考虑成本与汇率逆风，下调26/27年归母净利45%/51%至2.5/3亿元，目标估值切换至27年，当前股价对应27年46倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整与长期竞争优势，下调目标价16%至42元，对应27年55倍P/E，存21%上行空间。
　　风险
　　原材料价格波动；食品安全；汇率波动；国内市场竞争加剧。