事项：
　　公司发布2026年三季报。26年前三季度实现营收15.99亿元，同比+16.07%；归母净利润0.51亿元，同比-5.55%；扣非归母净利润0.50亿元，同比-6.13%。单Q3实现营收5.52亿元，同比+12.28%；归母净利润0.19亿元，同比+4.67%；扣非归母净利润0.21亿元，同比+5.82%。
　　评论：
　　直营延续高增、经销仍在调整。分渠道来看，预计26Q3直营渠道延续良好增长趋势，是收入端主要支撑，增长主要来自餐饮大客户基本盘稳中有增、零售定制快速放量以及线上直营电商发力。而经销渠道仍受大流通批发、小微餐饮客流下滑及预制菜国标落地影响，短期收入仍有压力；分品类看，小食类和烘焙甜品受益盒马等新零售客户拓展延续放量，调理菜肴因大客户产品下市扰动有所承压。
　　毛利率稳中有升，费率优化被所得税拖累。26Q3毛利率21.70%、同比+0.52pct，电商业务毛利率提升带动结构改善。费用端，销售/管理/研发/财务费用率为5.16%/9.31%/0.88%/-0.06%，同比+0.44/-0.20/-0.22/-0.12pcts，销售费率提升主要系线上投流推广费增加，管理费用率在管控下回落。但三季度所得税费用同比大幅增长，主因部分亏损子公司递延所得税资产不再确认，26Q3销售净利率3.33%、同比-0.31pct。
　　直营新渠、经销调整，海外产能构成中期主线。展望公司未来增长驱动：一是直营与新零售，盒马合作由蛋挞延伸至更多烘焙产品，星巴克、沃尔玛、瑞幸等已有多品类入驻或开展部分品类合作，头部客户集中化趋势下公司凭研发与品控有望获取更多订单。26Q3末应收账款1.65亿元、较年初增长37.4%，直营及零售定制客户占比提升、账期结构性拉长所致；二是经销调整，公司收缩低效小B费用、精简SKU，聚焦油条、蛋挞等大单品，并通过中B、C客户下沉及肉制品代工补足品类，26年以利润改善优先。存货周转率7.26次，连续四个季度提升；三是海外，马来西亚工厂投产时间虽受外汇政策收紧与项目贷款发放影响延迟，但是仍是公司未来发展的核心渠道。
　　投资建议：收入结构优化、盈利拐点初现，维持“推荐”评级。考虑目前经销调整仍在延续，我们略调整26-28年归母净利润预测至0.71/0.88/1.05亿元（原预测0.77/0.96/1.11亿元），对应PE为42/34/29倍。公司直营与新零售渠道势能延续，经销调整步入尾声，马来西亚工厂投产后贡献海外增量，利润在低基数上有望连续修复。给予27年36倍PE，对应目标价33元。
　　风险提示：下游需求低迷、经销渠道调整不及预期、原材料成本上涨、新客户拓展及海外工厂投产不及预期。