业绩回顾

　　3Q26业绩低于我们预期

　　公司公布3Q26业绩：营收193.0亿元，同比-3.8%，归母净利润2.2亿元，同比-88.9%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-93.9%，业绩低于我们预期，主要是水泥产品量价双降叠加煤炭成本上升挤压利润。

　　1）水泥熟料量价下滑，盈利处于历史底部。我们观察到年初至今秦皇岛港Q5500动力煤均价累计上涨29.3%，同期全国水泥均价下降10.4%，购销价差收窄。3Q26公司毛利率同比/环比-7.5ppt/-2.4ppt至14.9%，主业盈利处于历史底部。2）期间费用率高企，拖累盈利表现。3Q26公司四项费用合计约26.4亿元，期间费用率同比+3.06ppt至13.7%，1-3Q26财务费用受汇兑损失及理财资金重分类同比+130%至2.56亿元。

　　发展趋势

　　行业供给治理与成本压力缓释有望推动盈利周期修复。三季度水泥、熟料量价双降叠加煤价上行，盈利空间压缩；我们观察到4Q以来华南、华东等区域水泥提涨，往前看，伴随超产治理与错峰停产落地、主要市场提价兑现，叠加煤价压力缓释，我们认为公司盈利有望触底回升。此外，公司具备成本、规模及一体化优势，价格修复后可转化为较强盈利弹性。

　　低估值与高分红构筑高安全边际。目前公司估值水平处历史低位，现金流充裕、分红确定性高。周期底部的悲观定价下，低估值+高分红提供充足下行保护，我们认为无需过度悲观；Q4提价与成本端改善有望兑现，估值修复与盈利弹性有望形成双击。

　　盈利预测与估值

　　考虑到煤炭成本上涨及水泥价格承压，我们下调公司26/27e归母净利润39%/27%至36.8/46.5亿元，当前A股股价对应26/27e25.7x/20.4xP/E，H股股价对应26/27e20.5x/15.8xP/E。我们维持跑赢行业评级和A股/H股目标价23.5元/23.8港币不变，对应A股26/27e33.7x/26.7xP/E，对应H股26/27e29.4x/22.6xP/E，较当前股价有31%/43%上行空间。

　　风险

　　水泥需求恢复及价格修复不及预期，成本及汇兑损失超预期。