科伦药业公告：1-3Q26收入131.1亿元（-1.2%yoy，3Q+1.9%yoy），归母净利润14.7亿元（+22.2%yoy,3Q+70%yoy，3Q25利润基数低因川宁彼时6APA价格大降），3Q输液利润环比改善，川宁受需求及价格影响利润受限。考虑大输液利润已走出低谷，川宁4Q旺季利润或环比改善，仿制药板块持平至微盈，年内石四药等投资收益可观，我们仍看好年内主业利润冲击17亿元。维持“买入”评级。

　　大输液：3Q环比2Q利润改善，受益塑瓶价格修复+肠外营养起量

　　我们估测3Q26大输液利润同比增速可观，且环比2Q改善。展望26年，我们估测大输液利润端同比持平25年，基于：1）塑瓶价格持续修复（目前北方地区已率先实现提价）；2）肠胃营养产品有望快速起量26年有望超1300万袋销量，粉液双室袋5个基础性头孢类品种集采续约成功，看好26年实现3000万袋+销量。

　　川宁3Q量价压力较大，仿制药环比稳定+投资收益贡献现金流

　　川宁1-3Q26收入-16%yoy（3Q收入-28%yoy，3Q利润-65%yoy），因量价双重压力影响：1）青霉素及头孢上游中间体/原料药需求偏弱影响3Q出货量；2）7ACA等品种价格同比下行明显。展望全年，我们认为川宁或为科伦贡献3-4亿利润，考虑：1）价格已阶段性筑底，4Q或有流感行情催化需求；2）合成生物学预期贡献1-2亿收入，利润盈亏平衡。非输液板块3Q利润环比企稳，看好26年仿制药利润扣除平台支出（母公司创新药及仿制药研发支出）后持平至微盈。此外公司3Q投资收益贡献稳定现金流（年内或贡献2亿左右）。

　　创新药：博泰年内利润预期正贡献，看好27年海外商业化开启

　　我们估测博泰3Q对科伦药业利润贡献微亏，但26年有望贡献正向利润（考虑SKB264年内商业化进展及宜联和解款项）。展望博泰26-27年：1）26年：ESMOOptiTROP-Lung06、04，TroFuse-005均呈现全球最优数据超市场预期，年末SABCS预计披露1LTNBC三期数据；2）27年：海外看好EC3L适应症1H27FDA获批开启全球商业化序幕，GC/NSCLC等海外后线III期数据有望年内披露2H27获批；国内1LEGFRmtNSCLC及1LHR+/HER2-BC有望披露III期数据；3）SKB571 27年有望开展全球III期并披露国内II期数据。综上，我们看好27年博泰海外销售&里程碑触发为科伦药业利润添砖加瓦。

　　盈利预测与估值

　　考虑原料药部分产品量价压力，我们预计公司26-28年归母净利润18.23/24.09/31.10亿元（前值：20.57/26.74/32.57亿元），对应EPS为1.15/1.51/1.95元（前值：1.29/1.68/2.05元）。给予公司27年34倍PE估值（较可比公司Wind一致预测33倍予以溢价，考虑公司创新药海内外放量在即），目标价51.34元（前值：46.44元，对应26年36xPE）。

　　风险提示：大输液区域价格压力，原料药中间体价格波动，制剂集采影响。