明阳电气发布三季报：26Q3实现营收19.97亿元（yoy+15.74%），归母净利润1.05亿元（yoy-34.53%，qoq+68.64%），扣非归母净利润1.03亿元（yoy-34.46%，qoq+69.93%）。业绩环比显著改善，公司逆势加速布局新赛道，依托直销+配套双出海战略拓展海外市场，同时卡位算力配电赛道，斩获头部互联网企业HVDC预制舱大额订单，实现UPS/HVDC/SST全技术路线布局。伴随订单、收入结构优化，公司盈利能力有望稳步修复，维持公司“买入”评级。
　　毛利率逐季上行，费用率有所提升
　　公司26Q1-3实现营收45.55亿元（yoy-12.40%），归母净利润1.93亿元（yoy-58.79%），扣非归母净利润1.86亿元（yoy-59.53%），主要系受行业周期波动影响，新能源业务规模减少所致。26Q1-3公司分别实现毛、净利率为19.52%、4.23%，同比-2.47、-4.76pct，主要系原材料成本高位以及产能利用率较低拖累毛利率；叠加海外拓展当期费用较高，进一步压低净利率。逐季度来看，Q1、Q2、Q3分别为17.75%、19.55%、20.34%，毛利率逐季呈现攀升趋势。公司26Q1-3整体费用率为12.40%，同比+3.30pct。其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为5.17%、3.44%、0.34%、3.46%，同比变化+1.41、+1.01、+0.47、+0.41pct，销售费用率上涨系公司为推进海外业务拓展、增加人员薪酬所致；管理费用率受合并范围内子公司业务规模增长，人员薪酬增加影响；财务费用率主要系汇率变动影响。
　　出海业务多点突破，直销有望保持高增
　　电力设备出海是公司后续业绩的核心增长引擎，公司积极推进产品全球化认证，直销业务加速推进。截至Q3末，公司合同负债金额达到11.08亿元，远超历史季度规模，我们预计公司海外订单有大幅增长。同时Q3海外业务已经开始集中生产、确收，从存货规模来看，公司Q3末达到17.61亿元，环比Q2末提升3.99亿元；从经营活动产生的现金流量净额来看，26年Q1-3达到3.18亿元，相比去年同期-4.27亿元有明显改善，主要系海外销售回款增加。公司当前已经在北美、南美、东南亚等多个区域市场获得规模化订单，成功切入北美顶级客户供应链，在数据中心、电力升级等新兴领域取得重大项目突破，直销体系叠加马来西亚产能为后续放量筑牢基础。
　　全线布局UPS、HVDC、SST，有望带来弹性
　　根据公司公众号5月19日公示，公司成功中标国内头部互联网企业HVDC高压直流预制舱大额订单，将采用全预制化设计，交付周期较传统方案缩短30%以上。此前，明阳电气凭借预制化、模块化、低能耗的技术优势，相继推出MyPower数据中心电力模块等创新产品和解决方案，已快速切入头部互联网企业供应链，并实现批量交付。目前，公司已成功实现UPS、HVDC、SST三大技术路线的全线布局，数据中心产品矩阵丰富。
　　盈利预测与估值
　　考虑到年内市场开拓叠加汇兑波动致费率提升，我们下调公司26-28年归母净利润（-28.70%、-22.08%、-15.65%）至4.34、6.61、8.60（前值6.09、8.48、10.19）亿元，对应EPS为1.38、2.10、2.73元。截至10月29日，可比公司27年Wind一致预期平均PE为16X，考虑到公司海外直销业务进展积极，我们给予27年20XPE，目标价42.0元（前值44.62元，对应26年23XPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外业务拓展不及预期，市场竞争加剧，数据中心业务推进不及预期，产能扩张不及预期。