业绩回顾
　　3Q26业绩高于我们预期
　　公司公布1-3Q26业绩：收入164.4亿元，同降12%，归母净利润15.7亿元，同降35%；其中3Q26收入55.2亿元，同降8%，归母净利润6.2亿元，同降19%，扣非归母净利润6.0亿元，同降26%。3Q26业绩高于我们预期，主要因毛利率同比提升幅度高于我们预期。
　　3Q26收入及销量同比降幅收窄，量价仍有压力。3Q26收入同降8%，其中运动鞋销量同降2%至约5,200万双，汇率波动下人民币口径ASP同降7%。分客户看，3Q26我们预计adidas、Asics收入保持增长，硫化鞋品牌仍有压力，且我们估计前五大客户在1H26较为保守的下单情况后均有补单情况。
　　效率提升叠加新厂爬坡，毛利率实现超预期同比提升。3Q26毛利率同比提升0.4ppt、环比提升5.0ppt至22.6%，主要因公司持续推进效率提升、排产优化、新工厂产能爬坡以及关税影响同比减弱。3Q26销售/管理费用率分别同比+0.3ppt/+2.4ppt至0.4%/5.1%，其中管理费用提升主要因新增效率相关的奖金以激励员工。此外，3Q26公允价值变动收益为1,149万元（vs.3Q25亏损6,316万元），有效税率同比+6.6ppt至24.4%。综合而言，3Q26归母净利率同比-1.5ppt至11.2%。
　　发展趋势
　　我们预计4Q26公司美元口径营收有望恢复正增，2027年有望保持增长；随着关税影响减弱、新厂产能爬坡，我们预计4Q26及2027年盈利能力均有望实现改善。此外，公司预计2027年在印尼额外投产3个新厂，我们看好公司持续获取市场份额。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司盈利逐步修复，上调2026年净利润10%至23.9亿元，基本维持2027年盈利预测29.2亿元，当前股价对应19/15倍2026/27年市盈率。维持跑赢行业评级。考虑到公司处于盈利恢复通道且高分红属性突出（2026年股息率超5%），上调目标价20%至47.61元，对应2026/27年23/19倍市盈率，较当前股价有24%的上行空间。
　　风险
　　订单不及预期，产能爬坡不及预期，汇率及原材料波动风险。