业绩回顾
　　9M26业绩符合我们预期
　　瀚蓝环境公布9M26业绩：营业收入117.66亿元，同比+20.84%；归母净利润18.46亿元，同比+15.01%。3Q26营业收入40.29亿元，同比+1.40%；归母净利润6.40亿元，同比+0.24%。
　　粤丰协同效应释放，贡献主业内生增长。9M26固废处理业务收入72.37亿元，同比+32.16%。垃圾处理：垃圾焚烧量同比+43.17%至2101万吨。垃圾发电：上网电量同比+47.53%至71.51亿度。供热：供热量同比提升13.99%至166.82万吨。
　　业务结构调整影响3Q26利润增速，运营基本盘保持稳健。
　　3Q26公司主动优化城服业务影响利润约3500万元，叠加能源业务利润微降、泰国两个新项目投产而收入尚未同步确认（8月起确认）等因素，利润增速有所放缓；3Q26垃圾焚烧主业收入18.01亿元，同比+4.89%，其中发电收入13.26亿元，同比+4.81%。
　　现金流延续改善，国补回收提速。9M26经营活动净现金流30.58亿元，同比+14.87%；收回可再生能源补贴约5.50亿元（VS2025年同期2.45亿元）。
　　发展趋势
　　内生增长有望持续挖潜。9M26公司吨上网电量同比+3.05%、资产负债率同比下降2.96pct。我们预计伴随粤丰整合深化及剩余股权并表落地，粤丰协同效率有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司主动优化业务结构，缩减环卫业务规模。我们下调2026/2027年营业收入预测1.1%/2%至169.3/171.6亿元，下调归母净利润预测3.1%/4.2%至23.47/26.59亿元。当前股价对应2026/2027年10.77x/9.5xP/E。维持跑赢行业评级和目标价38.85元，对应2026/2027年13.5x/11.91xP/E，较当前股价有25.4%的上行空间。
　　风险
　　垃圾处置需求弱于预期、协同进度不及预期。