公司公布26Q1-3收入/归母净利润/扣非归母净利润127.7/22.6/22.4亿元，同比-22.25%/-42.94%/-42.76%；其中Q3收入/归母净利/扣非净利26.4/1.0/0.9亿元，同比+3.69%/-68.04%/-69.18%。公司主动调整经营节奏，以省内基地市场为依托，聚焦库存去化、价盘稳定和渠道健康。当前白酒行业进入存量竞争阶段，中低端大众价格带成为去库存和动销主力，公司费用投放进一步向真实动销和消费者培育倾斜。公司以保障健康可持续发展为核心，长期看省内市场份额、核心产品矩阵及省外重点市场仍具增长潜力，维持“买入”评级。
　　大众价位基本盘韧性仍强，渠道端积极去化库存
　　1）产品端，26年前三季度公司核心产品表现分化但基本盘仍具韧性，古16受益于宴席消费韧性及商务需求降档，表现较为出色；古8基本稳定，大众价位基本盘稳定；古5部分区域受竞品冲击略有波动；古20受政商务需求收缩及价格带竞争影响仍有一定下滑。公司继续推进主力产品品质升级，并积极布局口粮酒、光瓶酒、低度酒及年轻化产品。2）渠道端，公司主动放缓回款和发货节奏，持续去库存、强动销，考核及费用资源进一步向终端建设、宴席场景和消费者培育倾斜，通过品鉴、扫码红包、抽奖及终端补贴等方式促进真实动销，同时推进优商优配、数字化库存管理和低价串货治理。3）价格端，公司坚持稳定开票价和促销底价，但受需求承压影响，古5、古8、古16及古20实际成交价均有所回落，公司主要通过费用补贴维护核心终端利润，避免直接降价扰乱价盘。
　　26Q3毛利率同比-2pct，盈利能力承压
　　26Q1-3毛利率同比-0.06pct至79.81%（Q3同比-2.04pct至77.79%），主要系需求承压背景下产品结构下移所致。26Q1-3销售费用率和管理费用率分别为33.88%/6.72%，同比+6.43pct/+0.80pct，其中Q3销售/管理费用率47.51%/8.60%，同比+8.36pct/-3.21pct。26Q1-3税金及附加率同比+1.10pct至17.11%（Q3同比+0.80pct至18.62%）。最终26Q1-3归母净利率同比-6.42pct至17.70%（Q3同比-8.12pct至3.62%）。同时
　　26Q1-3销售回款137.1亿元，同比-21.84%，经营性净现金流21.2亿元，同比-19.27%；Q3末合同负债9.6亿元，同比/环比分别-3.86/+1.24亿元，渠道回款与预收水平同比承压。
　　长期势能有望延续，维持“买入”评级
　　公司主动调整并释放渠道压力，省内基地市场品牌基础和渠道掌控力较强，大众价格带及宴席场景仍具韧性；省外聚焦核心板块、优化经销商结构，有望为后续经营修复奠定基础。考虑外部需求恢复节奏，我们下调公司26-28年营业收入为147.3/156.9/170.0亿元（较前值-8%/-11%/-12%）；下调26-28年EPS为4.25/5.05/5.55元（较前值-21%/-17%/-18%）。参考可比公司27年均值PE22倍（Wind一致预期），给予公司27年22xPE，目标价111.10元（前次目标价127.47元，可比公司估值27年21xPE，给予公司27年21xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。