前三季度营收和利润不及预期，强营销和高研发趋势依旧叠加原料价增致利润率承压
　　10月29日，慕思股份发布2026年三季报。前三季度，公司实现总营收37.1亿元，同比下滑1.3%，归母净利润2.4亿元，同比下降47.9%，归母净利率6.6%，同比下降5.9个百分点，归母扣非净利润2.3亿元，同比下滑36.8%，归母扣非净利率6.2%，同比下降3.5个百分点。三季度单季，公司实现总营收12.2亿元，同比下滑4.8%，归母净利润达0.6亿元，同比下降47.0%，归母净利率4.7%，同比下降3.8个百分点，归母扣非净利润0.5亿元，同比下降38.3%，归母扣非净利率4.1%，同比下降2.2个百分点。整体看，公司第三季度及前三季度营收和净利润表现均不及我们先前预期。具体来看，公司前三季度经营表现可总结为以下2点：1）收入端，我们认为公司在上半年呈现出的“内弱外强”地域结构特征和“AI强传统弱”的品类结构特征仍在三季度延续。根据“光明网”资讯，9月8日公司正式发布年度新品“AI旗舰新品T12”以及云波·AI智能枕、潮汐追姿枕两款配套产品；2）盈利端，因原料价增影响公司前三季度综合毛利率同比下滑0.9个百分点。与此同时，为快速推进AI产品普及，公司采用“强营销、高研发”经营策略致使前三季度销售费率和研发费率同比提高3.3和0.6个百分点，导致前三季度归母净利率同比下降5.9个百分点。值得注意的是，公司第三季度已开始主动管控费用投放强度，第三季度单季销售费用额同比下滑3.8%，而上半年销售费用额同比增长18.9%。
　　短期AI产品和国际化仍将是增长主驱力，关注营销费率管控举措对利润率改善助力
　　短期来看，我们预计AI系列产品和国际化仍将是公司营收规模增长的主要驱动力，并且考虑到公司旗舰新品已正式发售，叠加去年同期国补退坡导致基数较低，我们预计四季度营收端压力或相较三季度环比改善。盈利端，我们预计原料价增对毛利率端的拖累仍将在第四季度延续，但考虑到公司已经在第三季度开始管控费用投放力度，我们预计销售费率或较去年第四季度有所下降，并对公司盈利能力改善提供助力。
　　维持“中性”评级，下调目标价至16.89元
　　盈利方面，考虑到公司第三季度营收和利润表现均不及预期，叠加原料价增对毛利率拖累高于我们先前预期，我们下调对公司2026-2028年营收和毛利率预测，反映非AI产品营收下滑幅度超预期和原料价增对毛利率拖累超预期的影响，并因此下调2026-2028年EPS预测至0.80/0.90/0.92元（财报口径，原为0.92/1.07/1.10元）。估值方面，我们维持21倍目标市盈率不变，较可比公司存在溢价，一方面是基于公司在国内寝具市场中份额第一的龙头地位，另一方面是公司AI产品营收占比提升后可推动估值体系由传统家具企业向智能硬件企业靠拢。结合2026年盈利预测，我们下调目标价至16.89元（原为19.33元），隐含下行空间约3.9%，维持“中性”评级不变。
　　风险提示
　　下行风险：房地产销售急剧下滑；经济疲软抑制需求；行业同质化竞争加剧。上行风险：房地产销售超预期增长；经济复苏拉动需求增长；AI产品盈利能力改善超预期。