公司FY2027H1收入同比下降11.3%，归母净利润下降16.0%，中期派息率102.9%。公司FY2027H1（2026年3月~8月）实现收入109.1亿元，受消费需求疲软及线下客流波动影响，同比下降11.3%；毛利率同比下降0.9pcts至40.1%，主要受行业促销氛围较浓、销售折扣加深影响。期内销售及分销、一般及行政开支合计同比下降11.1%，费用率维持在33.2%，部分缓和了毛利下降对利润的影响；归母净利润同比下降16.0%至6.6亿元，归母净利率同比下降0.3pcts至6.1%。公司宣派中期股息0.11元/股，派息率102.9%，按照10月28日收盘价计算，股息率为13%，继续重视股东回报。

　　分品牌：主力品牌销售承压，继续拓宽专业运动品牌矩阵。FY2027H1主力品牌/其他品牌收入同比分别下降11.6%/8.5%至95.5/12.9亿元，我们判断目前主力品牌中adidas大中华区表现或相对较好，Nike短期仍面临经营压力；公司继续推进Norr-na、norda、Soar、Ciele等品牌运营，并获得户外品牌SierraDesigns在中国市场的独家运营权，长期公司将充分发挥自身在大中华区的零售运营能力，推动新品牌增长。

　　分业务模式：线下继续调整门店结构，提升渠道质量。FY2027H1零售/批发业务收入同比分别下降8.8%/27.5%至96.7/11.8亿元，当前公司线下仍延续门店优化举措，关闭低效及亏损门店，审慎推进新开店和门店改造，截至2026年8月末，直营门店较期初净减少488家至3872家，总销售面积同比下降12.9%，单店销售面积同比提升5.5%，我们认为低效门店的关闭在一定程度上也对公司费用优化起到了显著作用。

　　用户运营持续深化，全域零售能力稳步建设。截至2026年8月末，公司累计用户数达9540万，会员贡献的线下门店及微信小程序零售总额占比为91.1%，复购会员对会员消费的贡献维持在约60%。公司以门店为基础，结合平台电商、内容电商、私域、本地生活及即时零售触达不同消费场景，并通过全域库存调配和门店数字化工具提高运营效率。

　　现金流情况较好，为公司分红奠定基础。截至2026年8月末公司存货金额同比下降15.7%至49.2亿元，平均存货周转天数同比减少3.6天至146.4天。期内经营活动产生的现金净额同比增长36.1%至18.4亿元，我们判断较稳健的现金状况为公司维持股东回报提供了基础。

　　FY2027预计公司归母净利润同比下降18.1%。FY2027H1终端销售承压，展望FY2027综合考虑消费环境的不确定性以及品牌客户的业务调整举措，我们预计公司FY2027营收同比下降12.3%，归母净利润同比下降18.1%。

　　盈利预测和投资建议：公司作为国内运动鞋服头部零售商，综合考虑耐克业务合作的调整，我们预计公司FY2027-FY2029归母净利润分别为10.37/8.74/9.36亿元，现价对应FY2027PE为5倍，维持“买入”评级

　　风险提示：终端销售放缓；品牌方合作变化带来经营风险；门店优化不及预期；电商业务建设不及预期。