国内店效持续提升，美国市场边际修复，经营韧性进一步验证。公司10月9日发布最新业务更新，2026Q3中国内地GMV同比增长25%-30%，较上半年进一步提速，其中同店实现高个位数增长；国庆假期GMV同比增长20%-25%，同店维持低个位数正增长。国内业务持续高增主要受益于大店升级及商品结构优化带动的单店产出提升，上半年累计完成189家存量门店调改，渠道升级成效逐步显现，存量提效成为增长的重要驱动力。海外方面，美国市场Q3GMV同比增长约20%，9月受新品到货带动，GMV增速回升至30%以上，同店销售转正。考虑到此前美国市场受畅销IP产品缺货及上新节奏波动影响，本次销售改善表明商品供给扰动逐步缓解，终端需求韧性进一步显现，有望支撑四季度北美旺季销售表现。
　　YOYO跻身十亿级IP行列，自有IP全球商业化能力得到验证。2026年前三季度YOYO累计GMV超10亿元，自2025年6月推出以来已进入全球53个国家及地区，此前6、7月单月销售额均突破1亿元。YOYO的快速放量验证了公司依托全球渠道网络、供应链及商品开发能力实现原创IP规模化商业变现的可行性。相较于传统授权IP零售，自有IP有望提升商品差异化及IP价值链收益留存，拓宽长期盈利空间。随着自有IP矩阵持续丰富，公司全球化IP运营能力有望进一步增强，打开长期成长空间。
　　海外经营效率持续优化，盈利修复空间有望逐步打开。截至2026年6月末，海外直营门店795家，上半年净增95家，随着新店成熟及费用管控加强，经营杠杆逐步释放。欧洲、大洋洲等部分直营市场仍处于经营优化阶段，后续亏损收窄将进一步贡献海外盈利弹性。四季度重点关注北美旺季动销及海外直营利润率改善。公司计划全年分红及回购总额不低于剔除汇兑影响后经调整净利润的50%，为估值提供一定支撑。我们预计2026-2028年EPS为1.77/2.20/2.54元，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内店效不及预期；IP商业化不及预期；海外盈利不及预期。