三棵树发布三季报：2026年Q1-Q3实现营收91.61亿元（yoy-2.45%），归母净利3.74亿元（yoy-49.75%），扣非净利2.44亿元（yoy-56.73%）。Q3实现营收31.22亿元（yoy-12.67%，qoq-13.34%），归母净利7254.41万元（yoy-76.43%，qoq-62.68%），归母净利低于我们此前预期（1.7亿元），主因收入规模下降超出我们此前预计，且三季度计提较多减值损失影响。我们认为零售相关品类仍具韧性，随着“马上住”等新业态加速复制，公司产品销售结构有望持续优化，维持“买入”评级。
　　家装涂料价格逐季度修复，但毛利率同比压力仍在
　　26前三季度公司家装漆/工程漆/基辅材/防水/装饰施工业务实现收入25.9/24.2/29.3/7.7/2.2亿元，同比+4.0%/-16.6%/+2.8%/+7.4%/+3.6%，其中家装漆销量同比+11%，但销售均价同比-6%；工程漆销量同比下降13%，销售均价同比下降4%，涂料零售价格逐季度呈现修复趋势，但需求偏弱下，行业竞争仍较为激烈，整体看公司复价进程偏缓，同比仍有压力。前三季度公司综合毛利率为29.55%，同比-3.27pct，或主因地缘冲突导致涂料上游原材料价格大幅提升，前三季度公司涂料/基辅材/防水原材料采购价格同比+23.2%/-17.4%/+2.7%，但公司产品复价进度偏缓，综合毛利率有所承压；26Q3公司综合毛利率28.14%，同比-5.4pct，环比-1.7pct。
　　减值计提前置，应收规模继续收缩
　　26Q1-3公司期间费用绝对值同比+2.7%至21.86亿元，虽市场竞争激烈，但公司减员增效持续推进，费用管控整体表现较好，但收入规模下降使得摊薄能力减弱，期间费用率为23.86%，同比+1.2pct，其中销售/管理费用率为14.48%/6.29%，同比+0.24/+0.79pct。前三季度累计计提信用/资产减值损失1.5/0.2亿元，合计同比多计提0.58亿元，我们认为计提增加或部分由评估周期前置影响。截至三季度末，公司账面应收账款净值为33.1亿元，同比-4.0%，应收账款规模进一步收缩。前三季度公司归母净利率为4.08%，同比-3.84pct；单三季度公司归母净利率为2.3%，同比-6.3pct/环比-3.1pct。26Q1-3经营活动产生的现金流量净额同比-66.68%至3.62亿元，主因公司备货增加及利润减少所致。
　　盈利预测与估值
　　考虑到原材料上行趋势下，行业价格竞争仍较为激烈，导致公司复价偏缓，我们下调26-28年公司涂料产品价格假设，调整26-28年归母净利润至5.94/8.09/9.47亿元（较前值分别调整-24.11%/-18.86%/-24.04%），对应EPS为0.67/0.91/1.07元。可比公司27年Wind一致预期PE均值为26x，考虑到尽管短周期产品复价压力较大，但长周期涂料赛道零售属性较强，公司三大新业态进入快速复制期，给予公司27年30倍PE估值，对应目标价为27.4元（前值33.61元，对应38倍26年PE）。
　　风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。