首次覆盖紫燕食品并给予“买入”，目标价20.10元（对应27年30xPE）。公司主要经营鲜货卤味，产品涵盖夫妻肺片/整禽类等核心大单品，并延伸至预包装及其他品类，是国内佐餐卤味行业龙头，25年以3.1%的市占率位居行业首位，基本实现全国化布局，规模效应带来的原料采购、工厂布局与配送体系优势构成其核心竞争壁垒。我们认为，公司历经三十余载深耕已奠定佐餐卤味领军地位，当前在二代接班引领下推进渠道多元化与全球化布局，经营层面自24Q4起系统性出清无效门店、转向单店提效，25年下半年以来收入企稳回升，校园渠道、B端客户开拓与海外门店落地提供新看点，叠加公司对尼泊尔牛肉的上游布局有望带来成本红利与贸易差价收益。
　　佐餐卤味主业：保持行业领先地位，经营逐步企稳
　　1）行业层面，我国佐餐卤味市场空间广阔且需求稳定，竞争格局分散。我国佐餐卤味18-22年市场规模CAGR达11.9%，需求保持稳定；25年佐餐卤味CR5仅5.1%，紫燕以3.1%的市占率位居首位，规模效应为核心竞争力。2）公司层面，25年下半年以来收入企稳，渠道多元化持续推进。此前受门店扩张摊薄单店、客流走弱及替代业态分流影响，公司收入自23年步入下滑通道；24Q4-25Q1起，公司系统性出清无效门店、转向单店提效，26H1公司收入同比+12.9%，增量主要来自商超、餐饮、电商等非加盟渠道及预包装品类。渠道端，公司在线上渠道覆盖主流电商平台，线下渠道与盒马/朴朴/罗森/全家等深度合作，并创新性开拓校园渠道。
　　海外市场开拓：落子南亚，前瞻性布局尼泊尔产能
　　独特的中国辣味凭借高差异性与强记忆点受到全球消费者欢迎，公司加速全球化布局，23年5月成立海外事业部，24年5月海外首店在墨尔本开业，25年进驻美国大华连锁超市并在纽约/新泽西/墨尔本新增门店。此外，据公司26年半年报，尼泊尔生产基地加速推进，该项目总投资8亿元，预计26年底建成投产，响应“一带一路”倡议，尼泊尔牛养殖资源优质（水牛肉纤维粗实、脂肪较低，卤制不易煮烂且更易入味），可提升牛肉储备、控制采购成本并形成南亚加工贸易网络，第一阶段进口量可达27万吨；26年8月南美出口至中国的牛肉均价为42.2元/kg，高于尼泊尔20-30元/kg的价格，若27年公司可进口低价牛肉，每吨采购成本可下降0.7-1.7万元，对应公司整体毛利率有望在26H120.4%的基础上提升1.7-3.9pct。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场普遍将紫燕视为增长放缓的传统卤味连锁企业，低估了其从单一卤味连锁向“多渠道+全球化+上游一体化”转型所带来的盈利弹性与成长天花板：公司已主动从规模扩张转向单店提效，25Q3收入增速转正、26H1延续增长；同时公司以本土化创新推动海外门店持续复制，并前瞻布局尼泊尔牛肉上游产能，若27年低价牛肉进口落地，成本红利与贸易差价空间可观。
　　盈利预测与估值
　　我们预测26-28年归母净利为1.9/2.8/3.7亿元（同比-17.9%/+44.3%/+32.5%），对应EPS0.47/0.67/0.89元。参考27年可比公司PE均值23x（Wind一致预期），考虑公司27-28年净利润CAGR（38%）＞可比公司均值（15%），给予其27年30xPE，目标价20.10元，“买入”。
　　风险提示：食品安全问题，尼泊尔项目进度不及预期或进口配额获取不及预期，海外经营与地缘/贸易政策风险，原材料价格波动，居民消费力复苏不及预期，牛肉采购价下行带来的公司整体毛利率弹性敏感性测算存在误差的风险，应收账款、存货减值风险。