公司公布26Q1-3业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润30.3/3.3/3.2亿，同比-8.9%/-18.0%/-13.2%；其中Q3收入/归母净利/扣非净利9.3/0.7/0.6亿，同比+9.5%/-15.9%/-5.6%。收入端，Q3营收恢复增长，百元以上价位在低基数下反弹较快，河北省内基本盘重回增长，湖南市场在低基数下回升较快；利润端，产品结构与成本端同步改善，Q3毛利率同比提升，但旺季市场投放加大、销售费用增长较快，归母净利率阶段性回落。展望来看，公司作为河北省酒龙头，多品牌协同与渠道精耕持续推进，收入端率先企稳，随着旺季投入逐步转化为终端动销、收入回升带动费用摊薄，盈利有望重回改善通道，维持“买入”评级。

销售端：百元以上价位与省外市场表现更优，直销渠道显著改善
分产品，26Q1-3公司白酒业务实现营收30.2亿，同比-8.9%（Q3同比+9.5%），其中百元以上/百元以下产品同比分别-9.3%/-8.6%（Q3同比+18.4%/+0.6%）。Q3百元以上价位反弹较快，百元以下价位基本持平、大众需求韧性延续，产品结构较上半年有所上移。分地区，26Q1-3河北/湖南/安徽/山东/其他省份分别实现收入18.5/5.8/2.4/1.1/2.2亿，同比-8.3%/-9.8%/-18.1%/-19.8%/+9.0%（Q3同比+12.9%/+42.0%/-23.4%/-32.6%/-7.7%）。Q3河北、湖南两大核心市场同步回升，其中湖南在低基数下改善幅度最大，省外市场内部分化明显。分渠道，26Q1-3直销（含团购、线上销售）/经销商模式分别实现营业收入2.4/27.8亿，同比-0.7%/-9.6%（Q3同比+30.5%/+8.0%）。Q3直销与经销商渠道同步转正、直销改善幅度更大，终端动销与渠道发货均有恢复。

利润端：毛利率同比改善，旺季费投加大使净利率阶段性承压
26Q1-3/26Q3毛利率分别为63.4%/63.5%，同比-2.9pct/+2.2pct，Q3毛利率同比回升，主要系产品结构与成本端同步改善。费用端，26Q1-3销售/管理费用率分别为23.2%/8.5%，同比-3.5pct/+0.5pct；其中Q3销售/管理费用率28.0%/9.7%，同比+4.3pct/+0.4pct，公司旺季加大终端陈列、消费者培育与宴席场景投入，以推动动销并为后续增长蓄力。26Q3税金及附加率17.2%，同比-0.7pct。最终26Q1-3/26Q3归母净利率10.8%/7.2%，同比-1.2pct/-2.2pct。现金流方面，26Q1-3经营性净现金流4.21亿，同比由负转正，其中Q3单季2.30亿，回款质量明显改善。

盈利预测与估值
公司作为河北省酒龙头，多品牌协同与渠道精耕持续推进，Q3收入端率先企稳、产品结构同步改善，但旺季费用投放力度较大、费效比短期承压。考虑到需求恢复节奏偏慢、费用投放刚性，我们下调公司26-28年盈利预测，预计26-28年EPS为0.39/0.41/0.44元（前次0.40/0.44/0.50元，下调3%/7%/12%），参考可比公司27年平均34x PE（Wind一致预期），给予公司27年34x PE，目标价13.94元（前次14.96元，对应27年34x PE），维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、消费需求不达预期、渠道改革不及预期。