国投电力发布三季报：3Q26实现营收156.38亿元（yoy+5.12%，qoq+37.51%），归母净利25.36亿元（yoy-6.86%，qoq+78.90%），归母净利润位于我们3Q26业绩前瞻报告预期区间22.59-25.59亿元的上区间。1-9M26公司实现营收395.24亿元（yoy-2.58%），归母净利60.71亿元（yoy-6.84%），扣非净利60.16亿元（yoy-7.46%）。3Q26，在煤价进一步上行的压力下，公司火电板块整体仍处于盈利状态；雅砻江水电因来水转丰实现归母净利润27.57%的同比正增长。由于主汛期雅砻江流域来水同比偏丰，我们预期蓄水情况较好，看好今冬明春枯水期雅砻江水电的发电量同比增长趋势，维持“买入”评级。
　　3Q26公司投产3台火电机组，煤价上行压力下火电板块仍盈利
　　根据公司公告，国投钦州电厂三期3、4号机组分别于2026年8月31日和9月7日正式投产，合计装机容量132万千瓦；国投舟山2*74.5万千瓦燃气发电项目中的2号机组于8月31日正式投产，我们预计另一台机组有望于2026年年底附近投产。得益于有效产能同比增加，公司3Q26火电上网电量同比+7.26%至132.14亿千瓦时，1-9M26累计完成火电上网电量341.94亿千瓦时，同比+3.27%。3Q26，现货煤价进一步上行，公司入炉标煤单价承压，但公司火电板块仍实现盈利，我们认为或得益于：1）公司优秀的电力交易能力，月度/现货电价或传导部分燃料成本压力；2）公司降本增效成果显著，3Q26公司管理/财务费用分别同比下降30.43%/12.88%。
　　3Q26雅砻江来水同比转丰，预计4Q26雅砻江电量有望维持高增趋势
　　3Q26，由于雅砻江中下游来水同比偏丰，雅砻江水电上网电量同比+19.07%至335.37亿千瓦时，对应1-9M26雅砻江水电上网电量同比降幅已收窄至4.53%。3Q26雅砻江水电营收/归母净利润分别同比增长10.73%/27.57%至79.41/39.73亿元，采用营收/水电上网电量粗略测算雅砻江水电上网电价，3Q26雅砻江水电上网电价（含税）同比-2分/千瓦时至0.268元/千瓦时，我们认为或因汛期超发电量电价水平较低；但由于水电边际成本低，归母净利润同比增幅显著高于营收同比增幅。根据四川水文网数据，我们统计雅砻江水电核心电站二滩/锦屏一级/官地截至2026年10月30日水位同比-0.07%/+0.27%/+0.16%，10月1日-30日日均出库流量的同比增幅高达169%/137%/97%，我们预计雅砻江4Q26电量有望维持同比高增趋势。
　　盈利预测与估值
　　考虑煤价中枢已进一步上行，我们上调公司2026-2028年入炉标煤单价各18.92%，从而下调公司2026-2028年归母净利润10.55%/4.47%/3.44%至69.55/77.40/80.32亿元，2027-2028年归母净利润下调幅度显著小于2026年主要考虑煤价上涨或将推动2027年年度长协电价提升，上调2027-28年火电上网电价预期4.09%/5.17%。基于27E火电归母净资产/清洁能源归母净利84.95/68.33亿元，参考火电/清洁能源可比公司27EPB/PEWind一致预期1.2/19.0x，考虑公司沿海火电盈利水平较优，看好两河口多年调节水库为下游带来增发效益，给予公司火电/清洁能源1.5/21.0x27EPB/PE，目标市值1562亿元，目标价为19.52元（前值18.26元，基于1.4/20.0x26EPB/PE）。
　　风险提示：来水/利用小时数/上网电价低于预期，煤价高于预期。