事项：
　　公司Q3收入38.78亿元，同比+4.39%；归母净利润5.10亿元，同比+35.88%；扣非归母净利润4.89亿元，同比+13.43%。前三季度收入106.79亿元，同比+4.27%；归母净利润10.55亿元，同比+41.43%；扣非归母净利润10.82亿元，同比+28.87%。
　　评论：
　　境内增长快于境外，持续加盟收入占比提升。Q3酒店业务收入38.26亿元，同比+4.40%，其中境内收入27.92亿元，同比+5.59%，境外收入10.34亿元，同比+1.32%。拆分看，Q3境内有限服务型酒店前期服务费收入8,432万元，同比-15.32%，持续加盟及劳务派遣服务收入12.78亿元，同比+5.70%，收入结构进一步向持续加盟服务倾斜，轻资产模式下收入质量改善。
　　RevPAR量稳价跌，直营店提效明显。Q3境内有限服务型酒店RevPAR167元，同比-2.23%，其中ADR同比-2.27%、Occ同比+0.03pct，暑期整体量稳价跌；中端酒店RevPAR同比-3.34%，经济型同比-0.93%，全服务型同比-7.50%。境内直营店Q3RevPAR同比+9.06%，改造提效成效显现；境外酒店RevPAR42.90欧元，同比+0.75%，其中境外直营店同比+12.69%。前三季度境内可比有限服务型酒店RevPAR150元，同比-3.00%，其中直营店+7.91%、加盟店-3.49%，老店经营仍有一定压力。
　　加盟扩张延续，渠道结构持续优化。Q3新开酒店360家、退出188家、净增172家，其中直营店-3家、加盟店+173家；截至9月末开业酒店14,576家、客房140.65万间，签约酒店18,357家、客房173.89万间，储备店充裕。前三季度净增444家中中端酒店+483家、经济型-68家，结构持续向中端升级。Q3境内线上直销预订率43.67%，同比+12.49pct，中央渠道贡献提升。
　　盈利能力改善，归母增速高于扣非主因非经常损益转正。前三季度毛利率39.13%，同比+0.89pct；管理费用率14.63%，同比-0.25pct；财务费用同比-9.75%，主因资本结构优化（短期借款由上年末11.27亿元降至6.78亿元）带动利息费用减少；有效税率25.5%，同比-7.7pct。Q3非经常性损益净贡献约0.21亿元（公允价值变动及处置子公司收益），上年同期约-0.56亿元，致归母增速（+35.88%）高于扣非（+13.43%）。
　　投资建议：公司轻资产加盟扩张延续、直营提效与降本控费成效持续兑现，利润端增长具备较强确定性。我们维持对公司26-28年归母净利润分别为11.95/13.74/15.66亿元的预测。考虑到公司作为酒店行业龙头，享有一定估值溢价，参考可比公司给予27年归母净利润18倍PE，对应目标价23.24元，维持“推荐”评级。
　　风险提示:消费复苏弱于预期；同店RevPAR修复慢于预期；行业供给竞争加剧；开店签约低于预期