垃圾焚烧发电行业首家A+H股上市企业，2025年业绩同比增速重回正增长通道。公司是中国垃圾焚烧发电行业内首家A+H股上市企业，垃圾焚烧发电项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列，自主研发的250吨—1000吨系列化“多驱动逆推式垃圾焚烧炉”是国家住建部推荐使用的核心技术。25年实现归母净利润6.18亿元（同比+5.54%），业绩增速同比由负转正；26H1归母净利润4.65亿元（同比+23.16%）；26年前三季度归母净利润7.32亿元（同比+16.9%），业绩增长稳健。
　　内生提效与外延拓展双轮驱动成长。截至26H1，公司运营38个垃圾焚烧发电项目，垃圾处理能力达4.11万吨/日，装机容量877MW。26年前三季度主要经营指标稳健增长，供汽业务增速亮眼：累计垃圾进厂量为1171.46万吨（同比+7.26%）；累计发电量41.67亿度（同比+7.78%）；累计上网电量34.71亿度（同比+8.25%），累计供汽量104.07万吨（同比+32.05%），截至26年9月，已有16个项目开展供汽业务，其中26H1新增供汽项目4个，供汽量预计还有一定增长空间。集采降本成效显著：26H1烟气净化滤袋、焚烧炉筑件、消石灰采购价格分别同比下降约6.7%、37%、20%以上，富氧吹灰系统节支率60%；碳酸钙直喷技术试验基本完成，预计全年节支800万元；超低温催化剂已在3个项目推广，年增发电收益约494万元。持续外延拓展：26H1完成新密项目90%股权收购（对价约1.29亿元、一期750吨/日）并表，广元二期350吨/日开工并确认建造收入，6月中标浙江“天台县生活垃圾焚烧发电及飞灰填埋场运维服务项目”、实现轻资产输出，入选印尼垃圾焚烧发电第二批合格供应商白名单。
　　回款改善叠加资本开支下行，高分红可期。2026H1经营活动现金流净额7.05亿元（同比+11.57%），垃圾处理费回款3.22亿元，国补回款1.23亿元，7、8月份国补回款2.13亿元。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金0.79亿元（同比-49.74%），简易自由现金流（经营现金流净额-资本开支）达6.26亿元（同比+32%）。25年已派现4.54亿元，分红率73.53%，远超承诺下限，26H1拟分红0.11元/股（税前，同比+10%），此外公司承诺在满足公告约定的前提下，2027-2029年现金分红比例不低于当年归母净利润的50%，且每股现金分红不低于0.32元（含税）。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.36/8.87/9.36亿元，同比增速分别为35.36%/6.15%/5.51%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，低于可比公司（中科环保、永兴股份）26年平均16倍PE。保守假设26年每股现金分红0.32元，10月29日收盘价对应A股股息率为4.1%，H股股息率为5.9%。考虑到公司垃圾焚烧主业运营质效显著提升，回款显著改善，红利价值属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：国补退坡及回款不及预期；垃圾处理量下滑风险；海外拓展不及预期。