投资要点
　　公司发布26年三季报，26Q3实现收入5.9亿元，同比+22.4%，实现归母净利润/扣非归母净利润0.7亿元/1.0亿元，分别同比+10.9%/+72.2%，我们预计收入靓丽增长主要来自产品设计创新，会员运营提升客群黏性，品牌力向上，加盟商积极开店，线上线下渠道优化成效显现，扣非归母净利润显著快于净利润增速主要来自补缴企业所得税致使26Q3所得税费用同比增加4086万元。
　　加盟商逆势加速拓店贡献收入弹性，线上和直营均高质量稳健增长
　　分渠道来看，26Q3直营/加盟/线上分别同比+4.7%/+38.0%/+13.1%至2.1/2.5/1.1亿元，毛利率分别同比+3.8pct/-3.0pct/+4.2pct至81.7%/66.7%/79.2%，直营/加盟门店数量分别同比+14/+53家至250/588家，26Q3加盟收入高速增长预计来自开店节奏加快、产品力和品牌力向上之下提货积极，毛利率同比有所下降预计来自公司积极给予经销商返利等政策支持，线上渠道收入双位数增长同时毛利率大幅提升，预计主要来自产品设计向上叠加会员运营能力提升之下新品售罄率提升，直营渠道在Q3线下客流疲软之下仍实现稳健增长。
　　DA开店逆势加速品牌力向上，DZ品牌稳健增长
　　分品牌来看，26Q1-3DA&DM/DZ/其他收入分别同比+12.7%/+6.3%/-23.1%至10.0/6.7/0.2亿元，毛利率分别+0.3pct/+0.9pct/-5.9pct至77.1%/74.8%/63.3%，DA&DM/DZ期内净开店26/8家至480/346家。DA主品牌表现亮眼，加盟开店积极性高，开店节奏显著加快，毛利率同步提升，主要系DA依托青绿等核心产品线叠加代言人矩阵拔高品牌调性，DZ完成全新蝴蝶标识及视觉体系焕新，精准卡位年轻客群，实现高质量稳健增长。
　　毛利率逆势提升品牌力向上，盈利能力显著向上
　　26Q3公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率分别同比+0.5pct/-2.9pct/-9.4pct/+1.8pct/-1.3pct至74.4%/41.0%/7.0%/1.8%/12.5%，公司毛利率提升预计主要来自公司积极开展会员节活动以及加大研发开支提升产品设计，提升客群黏性和当季新品的售罄率，费用率整体优化幅度较大预计主要受益于收入的规模效应，但受补缴企业所得税影响，26Q3所得税费用同比增长4086万元，使得归母净利率有所下降，但扣非归母净利润靓丽增长72%彰显公司盈利弹性持续释放。26Q3存货余额同比+2.6%至4.3亿，存货增速显著慢于收入，库存周转向好。
　　盈利预测与估值
　　公司过去几年大幅优化调整低效门店，并积极在产品设计、会员运营和线上线下渠道运营上修炼内功，并于26年4月发布员工持股计划草案，业绩考核目标要求26-28年收入或扣非净利CAGR达9%，彰显公司对未来的成长信心。我们预计26/27/28年公司有望实现收入23.1/24.4/25.5亿元，分别同比+8.2%/+5.6%/+4.4%,实现归母净利润3.1/3.8/4.1亿元，对应同比增速为+20.2%/+20.0%/+8.7%，对应当前市值PE为19.5X/16.2X/14.9X，25年公司分红率为71%，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费力下降；店效提升不及预期;