本报告导读：
　　边际改善明显，IP结构持续优化，多元业务继续培育，会员粘性增强。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。Q3受大单品影响增速承压，边际改善明显。海外流量Q3基本企稳，7-10月走势平稳向上，Q4为传统经营旺季，有望出现业绩修复。预计2026-2028年归母净利润分别为78.42/96.76/105.98亿元，我们看好公司IP平台化孵化及运营变现能力，给予27年20xPE，目标价170.95港币，维持“增持”评级。
　　业绩高基数背景下承压。2026年第三季度收入同比下滑45%-50%，其中中国收益同比下滑25%-30%，亚太同比下滑65%-70%，美洲同比下滑70-75%，欧洲及其他地区同比下滑50%-55%。国内分渠道来看，26Q3线下渠道同比下降5%-10%，线上渠道同比下降45%-50%。Q3业绩下滑原因系去年高基数所致（Labubu大单品影响）。
　　IP结构持续优化，多元业务继续培育。公司持续深化IP运营，IP结构持续优化，目前Labubu依赖持续降低，亚太区域六大IP合计贡献已超过60%收入，星星人、小野、SkullPanda海外表现亮眼。内容运营继续深化，推出Labubu十周年展、艺术家签售、联名活动等。继续培育多元业务，乐园、甜品、饰品、积木等业务继续培育，乐园升级、夜游效果向好，饰品/积木打磨差异化定位和供应链。
　　门店持续升级，会员体系升级。门店客流增长。全国旗舰店10月销售环比8月高点保持双位数增长，旗舰店月均客流达TOP50门店2倍以上。海外巴黎、伦敦旗舰店先后开业，美国门店突破100家，米兰、纽约等旗舰店将陆续落地。会员体系持续升级，国内品牌新客保持双位数增长且环比上行，次年留存同比提升，海外除少数国家外已铺开会员系统。
　　风险提示：新IP表现不及预期，老IP下滑，行业竞争加剧等。