创新转型有望推动价值重估。公司创新转型始于2010s，从外部研发合作（2015）、至成立自主研发平台（2018成立众生睿创），聚焦代谢、抗病毒等领域，至今已有8个项目进入临床阶段、3个项目进入临床3期、2个创新药获批（2023/2025），并达成1项BD（2026RAY1225国内商业化权益许可至齐鲁制药）。我们认为公司的研发平台日趋成熟，管线亦逐步进入收获期，而RAY1225及ZSP1601两款药物的优异数据，有望推动公司长期价值的重估。
　　代谢：双靶点减肥药数据优异，MASH新药ZSP1601有望冲击FIC。1）RAY1225（GLP-1/GIP激动剂），IⅡ期数据显示其9mg52周减重20.46%（安慰剂校正），且未进入平台期。我们预计凭借其稀缺的双周给药优势、亮眼的数据及齐鲁强大的商业化能力，有望占据GLP-1类药物的核心地位，并有海外合作预期（公司表示积极寻求国际合作）。2）ZSP1601是全球进展最快的治疗MASH的pan-PDE抑制剂，9M26被CDE纳入突破性治疗品种名单；其核心优势在于优异的临床数据（IIb肝纤维化改善≥1且mash不恶化的安慰剂校正率差（mITT）：ZSP160148w29.5%vsEFX96w30%）、口服剂型便利、覆盖人群更为广泛以及联用想象空间巨大，我们看好其FIC的商业化潜力。
　　抗病毒：验证研发能力，进入商业化兑现期。公司抗病毒管线已获批2款创新药：来瑞特韦（新冠，2023）与昂拉地韦（甲流，2025）。来瑞特韦采用无需联用利托那韦的3CL单药方案，主要承接常态化防治下重点人群的治疗需求；昂拉地韦以PB2全新机制切入季节性流感市场，成人Ⅲ期中位症状缓解时间为38.8h（vs安慰剂组的63.4h）。昂拉地韦两项儿科Ⅲ期取得积极顶线结果、已提交NDA，未来有望覆盖更广泛的患者人群。
　　主业：中药基本盘稳健，集采影响逐步消化。公司中成药业务覆盖眼科、心脑血管及呼吸等领域，核心产品包括复方血栓通系列、脑栓通胶囊和众生丸等。复方血栓通通过以价换量及渠道下沉恢复增长，脑栓通以循证研究巩固独家品种优势，众生丸及清热祛湿颗粒加快拓展院外市场，共同夯实中药基本盘并为创新转型提供现金流支撑。
　　投资建议：创新转型进入收获期，潜力管线有望推动价值重估。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为22.1、24.0和25.3亿元（同比-12.4%/+8.6%/+5.4%），归母净利润分别为2.2、2.6和2.9亿元（同比-19.7%/+15.4%/+14.9%）。我们采用分部估值方法，成熟业务参考可比公司估值水平，给予其2027年15倍PE，对应股权价值38.3亿元；RAY1225和ZSP1601归母rNPV分别为120.5亿元和144.8亿元。公司合计归母股权价值为303.6亿元，对应目标价35.7元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、产品销售不及预期；2、集采、医保控费及药品价格政策波动风险；3、创新管线研发及注册进展不及预期。