事项：
　　公司发布26年三季报。26年前三季度实现营收39.6亿元，同比-2.2%；归母净利润2.04亿元，同比-31.6%；扣非归母净利润1.90亿元，同比-34.1%。单Q3实现营收14亿元，同比-2.6%；归母净利润0.59亿元，同比-37.7%；扣非归母净利润0.53亿元，同比-43.5%。
　　评论：
　　26Q3面包及糕点仍处承压，新兴渠道积极开拓。分产品看，26年前三季度面包及糕点/其他业务分别实现营收38.5/1.1亿元，同比-2.4%/+6.3%，其中，Q3面包及糕点/其他业务分别实现营收13.1/0.9亿元，同比-3.5%/+13.3%。Q3面包主业仍有承压，系公司主动优化终端经营质量，叠加消费需求偏弱，线下传统渠道仍在调整中，短期对收入持续拖累；但零食量贩、会员店、线上等新兴渠道维持高增势能。分市场看，26Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别同比-8.7%/-1.4%/-7.7%/+8.9%/-11.5%/-3.8%/-20.0%，其中华北、东北、华东市场下滑，系传统渠道需求下滑以及烘焙行业竞争加剧；华中区域增长较好系本地市场深耕和零食量贩合作加深，后续有望将运营经验复制到其他市场。
　　单位固定成本提升、所得税一次性扰动拖累利润。26Q3毛利率为20.88%，同比-2.27pcts，主要系单位固定成本增加，预计与成本波动以及新工厂投产有关；销售/管理/研发/财务费用率同比-1.09/-0.09/+0.27/+0.04pcts，其中销售费用投放保持下行，同时本期上海研发中心投入使用后，研发费用增加；所得税占收入同比+1.23pct，系公司对以前年度亏损对应的递延所得税资产进行重回。综上，Q3净利率为4.19%，同比-2.37pcts。
　　经营压力仍存，多举措稳步推进。Q3公司核心传统渠道仍处调整期，低效网点出清与品类精简持续推进，整体收入延续承压；新兴渠道虽保持较好成长势能，但体量尚小，暂不足以对冲传统渠道下滑。展望明年，公司仍将稳步推进各项经营举措，渠道端转向精细深耕，线下基本盘提质增效，新兴渠道从点状突破正转向多渠道渗透；产品端依托上海研发中心打造区域化特色产品，推动产品迭代升级和丰富产品矩阵；产能端伴随产能利用率回升，单位固定成本有望摊薄。公司积极夯实经营基础，但受行业需求偏弱、传统渠道调整周期较长，经营企稳修复仍需时间验证。
　　投资建议：经营承压持续，关注调整进展，维持“推荐”评级。公司短期业绩仍受传统渠道调整、单位固定成本增加、递延所得税冲减等因素影响。当前正稳步推进各项经营举措，产品结构迭代、新兴渠道发力等，但经营改善时点仍待验证。我们略调整26-28年业绩预测为2.3/2.4/2.5亿元（原预测为2.5/2.7/2.8亿元）。考虑公司作为短保烘焙龙头，依托日配供应链与品牌基础，长期提质增效逻辑清晰，下调目标价至4.5元，27年目标价对应PE为30倍，建议关注传统渠道调整进展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期、行业竞争明显加剧、原料成本大幅波动等。