业绩回顾
　　3Q26业绩符合我们预期
　　公司1-3Q26实现收入10.81亿元，同比-8.85%;归母净利润1.06亿元，同比-21.59%。3Q26实现收入2.94亿元，同比+0.42%;归母净利润0.14亿元，同比-68.12%。业绩符合我们预期。
　　发展趋势
　　3Q26收入转正，普通酒及上海改善，浙江渠道调整仍有拖累。1-3Q26/3Q26收入同比-8.85%/+0.42%，单季企稳转正。分产品看，1-3Q26中高档酒/普通酒收入同比-8.51%/-11.02%，3Q26同比-4.43%/+11.11%，中高档酒降幅收窄，旺季动销及酒体升级带动普通酒恢复增长；国酿延续控量稳价，青花系列动销健康。分区域看，1-3Q26/3Q26上海收入同比+5.33%/+20.14%，多元渠道布局及圈层品鉴加快市场培育；浙江同比-21.93%/-20.43%，货物秩序管理及渠道、销售组织调整持续影响发货。
　　拆迁补偿高基数拖累归母净利率，毛利改善带动扣非修复。盈利端，3Q26归母净利率同比-10.38ppt至4.83%，主因上年拆迁补偿形成高基数；扣非净利率同比+2.91ppt至4.90%。毛利率同比+5.37ppt至38.44%，高端表现好于中端，品类内部结构优化及包材、用工、排班提效形成支撑。销售/管理费用率同比-0.57/-0.46ppt，研发/财务费用率同比+2.01/+0.41ppt，后两者分别受酒体升级及科研投入增加、利息收入减少影响，费用变化部分抵消毛利改善。收现端，1-3Q26/3Q26销售收现同比-2.20%/+11.83%，单季增速快于收入，渠道回款有所改善。
　　4Q26延续渠道调整，2027年关注改革兑现及高端放量。3Q26经营边际改善，浙江仍承压。我们预计四季度旺季以正常动销及渠道优化为主，销量或保持平稳。我们认为，27年市场化改革及生产提效有望释放效益，国酿若于3Q27基本完成新老产品切换，有望稳价放量；持续修复仍待渠道调整见效及动销改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司省内渠道调整节奏，我们下调26年盈利预测45.2%至1.3亿元，引入27年盈利预测1.5亿元。考虑公司渠道调整及盈利修复节奏，我们下调目标价5.8%至8.95元，并切换估值至27年，目标价对应27年53.2倍PE，现价对应48.3倍PE，有10.1%上行空间。维持中性评级。
　　风险
　　消费需求不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧。