业绩回顾
　　3Q26业绩符合我们预期
　　公司公布1-3Q26业绩：收入95.53亿元，同比+5.41%，归母净利润8.12亿元，同比+4.36%；其中3Q26收入32.48亿元，同比+5.75%、环比+3.54%，归母净利润2.72亿元，同比-10.52%、环比-6.18%，扣非归母净利润7.54亿元、同比+9.26%。业绩符合我们预期。
　　点评：1）3Q26销量创新高：1-3Q26累计销量超140万吨，收入同比+5.75%，环比+3.54%，但低单价品类占比提升拉低均价，量增对冲价减。分品类看：食品与医疗包装销量约31万吨、同比+32%，液包与烟卡认证取得突破；日用消费超60万吨、同比+18%；商务交流及防伪超13万吨、同比+43%。2）成本压力扰动盈利：毛利率13.3%，同比-1.31ppt，环比-2.1ppt，3Q26营业成本同比+7.4%，主因能源、油挂钩助剂与进口木浆涨价，叠加7-8月促销，单吨盈利承压。3）夏王投资收益回落：1-3Q26夏王贡献经营收益约1.13亿元，同比下降，本部盈利增强部分对冲。4）现金流承压：1-3Q26经营现金流净额4.92亿元、同比-46.4%，主因商票未贴现且支付薪酬及税费增加。
　　发展趋势
　　产能投放进入兑现期，浆纸一体化夯实成本。4Q26计划投放约15万吨产能，包括广西日用消费材料10万吨以及常山绝缘纸与湖北生活用纸；1Q27广西50万吨自制浆预期投产，在浆价高位下既可自用配套、亦可外售浆获利；广西二期计划27年年中投产；柬埔寨基地首线计划4Q27投产，叠加绝缘纸与格拉辛等高毛利品类放量；我们预计2026年以产能利用率提升与产品结构优化驱动增长、2027年随浆纸产能集中投放放量，自制浆比例提升摊薄成本，盈利中枢有望上移。
　　盈利预测与估值
　　由于成本承压，我们下调2026预测归母净利润9.3%至12.04亿元，新引入2027预测归母净利润13.39亿元；现价对应2026-27eP/E为10.2x、9.2x；考虑到公司产能投放与浆纸协同驱动，我们维持跑赢行业评级；目标价下调12.00%至22.00元，目标价对应2026-27eP/E为14.9x、13.4x，隐含45.89%上行空间。
　　风险
　　需求不及预期；新增供给超预期；浆价超预期波动。