业绩回顾
　　3Q26业绩低于我们预期
　　公司1-3Q26实现收入12.19亿元，同比+0.63%；归母净利润1.43亿元，同比+23.00%。3Q26实现收入3.66亿元，同比-7.24%；归母净利润0.14亿元，同比-35.86%。业绩略低于我们预期，主因非经常性损益拖累盈利。
　　发展趋势
　　中高端黄酒及浙江市场增长形成支撑，其他酒、上海及直销渠道承压。分产品看，1-3Q26公司实现酒类收入11.7亿元，同比+0.02%，其中中高端黄酒/普通黄酒/其他酒收入分别同比+16.2%/-28.4%/-29.4%，我们认为中高端增长提速为收入提供支撑，但增量尚不足以覆盖其他产品减量，结构改善亦部分来自低档产品收缩。分区域看，浙江收入同比-4.7%，3Q26增速较上半年转正，上海/其他地区同比-2.1%/+22.3%。分区域看，直销（含团购）渠道收入同比-2.9%，主要系线上销售回落；批发代理同比+0.8%，收入表现相对稳健。
　　费用减少及税率优惠推动扣非增长，非经常性损益拖累归母。3Q26归母/扣非归母净利润0.1/0.4亿元，同比-35.9%/+128.9%。销售费用减少及母公司所得税税率优惠支撑扣非增长，非经常性损益-0.3亿元拖累归母，其中非流动性资产处置损益/金融资产公允价值变动及处置损益分别为-0.16/-0.20亿元。我们认为后续增长仍需收入尤其是结构提升支撑。
　　旺季迎来需求催化，收入有望边际改善。四季度是黄酒传统旺季，我们估计公司动销环境有望边际回暖。随着大本营调整和全国化招商推进，我们估计公司收入具备企稳改善基础，建议关注旺季动销和兰亭商家布局进展。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司高端化及全国化节奏，我们下调26年盈利预测8.1%至2.5亿元，引入27年盈利预测2.8亿元；考虑公司产品结构未来有望逐步上移，我们切换估值至27年，维持目标价21.0元，对应27年36.0倍P/E，现价对应27年37.4倍P/E，有3.8%下行空间，维持中性评级。
　　风险
　　全国化进展不及预期，核心产品推广不及预期，食品安全风险。