华利集团公布3Q26业绩：3Q26实现营业收入55.18亿元/yoy-8.3%，归母净利润6.20亿元/yoy-18.9%，扣非归母净利润6.02亿元/yoy-26.2%，归母净利率11.2%/yoy-1.5pct；26年前三季度实现营业收入164.43亿元/yoy-12.0%，归母净利润15.73亿元/yoy-35.4%。Q3收入降幅较H1收窄，毛利率同比转正、环比明显改善，主要受成熟工厂排产效率提升、订单扰动减弱带动；新工厂仍处于爬坡阶段，盈利拖累较此前有所收窄。展望Q4，我们预计美元口径收入同比有望转正，若订单及排产顺利，毛利率及净利率有望环比改善；展望中长期，我们看好公司客户多元化及全球化产能布局，维持“买入”评级。
　　销量降幅持续收窄，人民币升值压制人民币口径ASP
　　26Q3公司销售运动鞋约0.52亿双/yoy-3.5%，同比降幅较Q1/Q2的-13.0%/-5.9%进一步收窄；测算人民币口径ASP约106.1元/双/yoy-5.0%，较Q2的-3.9%有所承压，人民币升值则对人民币口径ASP形成扰动。管理层表示，Q3美元ASP与H1基本持平，差异不足0.5pct；展望27年，耐克等客户高端鞋出货增加、超临界发泡等产品占比提升及部分成本转嫁，有望共同推动美元ASP上行。订单端，客户全年下单仍偏谨慎，但Q3—Q4部分客户补单增加，前五大客户均存在下半年补单或订单改善迹象。
　　成熟工厂效率改善推动毛利率修复，Q3盈利环比明显回升
　　26Q3公司毛利率22.6%/yoy+0.4pct、qoq+5.0pct，改善显著。我们预计Q3毛利率改善主要来自成熟工厂排产优化、生产效率提升及阶段性激励措施落地，新工厂爬坡亦有一定贡献。费用端，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/5.1%/1.8%/0.2%，yoy分别+0.3/+2.4/-0.1/-0.4pct。其中管理费用率同比提升较多，我们预计主因公司设置阶段性效率及任务完成激励，且该激励为非常态化机制。同时，Q3公允价值变动收益0.11亿元，较去年同期的亏损0.63亿元有所改善，给净利润带来支撑。
　　新厂亏损占比有望下降，印尼扩产支撑中长期成长
　　我们预计公司24年底至25年初投产的阿迪达斯相关工厂，以及25年底投产的亚瑟士工厂仍在爬坡，受此前订单不及预期影响，爬坡速度偏慢，我们预计26年底或有望盈利，亏损工厂占比下降亦对27年盈利形成支撑。产能端，我们预计公司27年重点扩张印尼产能，昂跑工厂27Q1有望竣工，Vans及UA工厂随后逐步投产。整体看，后续新厂扩张节奏预计慢于24-25年，CAPEX有望较峰值回落。
　　盈利预测与估值
　　我们略上调公司26-28年归母净利润至23.35/29.47/34.60亿元（较前值分别调整0.99%/3.34%/3.02%），对应EPS为2.00/2.53/2.97元，主要考虑公司成熟工厂爬坡及生产效率提升带动毛利率改善。参考可比公司iFinD一致预期27年12.3倍，考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，给予公司27年19倍PE，上调目标价为47.98元（前值39.62元，对应20倍26年PE）。
　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）市场需求及客户订单不及预期；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险；5）汇率波动。