事项：
　　西部证券发布2026年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：43亿元，同比+19.3%，单季度为9亿元，环比-11.8亿元。归母净利润：11.7亿元，同比-6.1%，单季度为1.3亿元，环比-6.2亿元，同比-3.3亿元。
　　点评：
　　周转率与净利润率环比下降，2026Q3ROE为0.4%。公司报告期内ROE为3.8%，同比-0.4pct。单季度ROE为0.4%，环比-2pct，同比-1.1pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.33倍，同比+0.57倍，环比-0.2倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.2%，同比-0.2pct，单季度资产周转率为0.9%，环比-1.1pct，同比-0.7pct。
　　3）公司报告期内净利润率为27.2%，同比-7.3pct，单季度净利润率为14.2%，环比-21.3pct，同比-20.8pct。
　　资产规模同比扩张，计息负债环比减少27.3亿元。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1023亿元，同比+203.1亿元，净资产307亿元，同比+10.5亿元。杠杆倍数为3.33倍，同比+0.57倍。公司计息负债余额为639亿元，环比-27.3亿元，单季度负债成本率为0.4%，环比持平，同比-0.1pct。
　　2026Q3重资本业务收入较Q2减少10.7亿元，主要来自自营收入变化。公司重资本业务净收入合计为19亿元，单季度为2亿元，环比-10.7亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.2%，单季度为0.2%，环比-1.2pct，同比-0.6pct。
　　拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为17.1亿元，单季度为1.3亿元，环比-10.7亿元。单季度自营收益率为0.2%，环比-1.7pct，同比-0.9pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-13.81%，环比-35.28pct，同比-42.8pct。纯债基金平均收益率为+0.56%。环比-0.19pct，同比+0.99pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为10.3亿元，单季度为3.4亿元，环比-0.09亿元。两融业务规模为145亿元，环比-17.4亿元。两融市占率为0.56%，同比+0.08pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为37亿元，环比-20.5亿元。
　　投行收入同环比增长，经纪及资管收入环比回落。经纪业务收入为14.2亿元，单季度为4.1亿元，环比-17.2%，同比-5%。对比期间市场期间日均成交额为22783.2亿元，环比-21.1%。投行业务收入为2.6亿元，单季度为1亿元，环比+0.1亿元，同比+0.2亿元。资管业务收入为1.5亿元，单季度为0.5亿元，环比-0.1亿元，同比+0.1亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为240.6%，较上期+11.5pct（预警线为120%），其中风险资本准备为88亿元，较上期-1.2%。净资本为211亿元，较上期+3.7%。
　　净稳定资金率为186.4%，较上期+5pct（预警线为120%）。资本杠杆率为21.3%，较上期+1.6pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为33.8%，较上期+1.8pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为270%，较上期-9.4pct（预警线为400%）。
　　投资建议：我们持续关注并表国融后续业务融合进度与风控整合成效。结合财报，我们预计西部证券2026/2027/2028年EPS为0.37/0.4/0.44元人民币（2026/2027/2028年前值为0.45/0.48/0.52元），BPS分别为7.03/7.33/7.64元人民币，当前股价对应PB分别为0.85/0.82/0.79倍，加权平均ROE分别为5.42%/5.62%/5.91%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将西部证券2027年PB估值预期下调至0.95倍，目标价6.96元，维持“中性”评级。
　　风险提示：
　　市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。