极端天气扰动客流，收入和归母净利润表现不及此前预期
　　据公司2026年三季报，前三季度公司实现营收/归母净利润15.3亿/2.1亿元，分别同比减少0.3%/15.7%，其中第三季度公司实现营收/归母净利润5.4亿/0.8亿元，分别同比减少9.0%/34.3%，收入和归母净利润表现均低于此前我们预期。据公司三季报，我们认为收入和归母净利润低于预期主要系黄山景区7-8月强降雨天数同比增加，叠加因台风临时闭园6日，造成高峰期客流减少所致。运营层面，黄山景区上半年累计接待进山游客386.5万人，同比增长2.9%，其中第三季度接待进山游客141.1万人，同比下降5.5%。我们判断收入下降后资源有偿使用费、人工及运维等刚性成本仍在，因此2026年前三季度/第三季度毛利率分别下降4.8/7.9个百分点至43.8%/45.7%。第三季度管理费用率同比提升0.8个百分点，我们认为原因在于新酒店项目投入运营、东海索道签署托管运营协议增厚了成本和费用项。综合因素下导致公司前三季度/第三季度净利率同比下滑2.7/6.4个百分点，不及我们此前预期。
　　新项目投产有望支撑业绩增长，维持“增持”评级
　　据黄山日报及黄山市文旅部门统计数据显示，2026年10月1日-7日黄山风景区共接待游客20.7万人次，同比增长3.1%，10月23日黄山冬游大促首日销售额突破3300万元，我们预计将提振四季度景区消费。中长期来看，公司新酒店项目已投入运营，有望支撑业绩持续增长，东大门也于报告期正式开放，东海索道实现托管运营，黄山景区“四门洞开”格局已经正式形成。但考虑到2026年台风等极端天气多发，预计仍将对景区业务收入和利润造成一定负面影响，因此我们将公司2026-2028年营收预测下调6.1%/6.2%/6.2%至21.68亿/23.18亿/24.57亿元。考虑到刚性成本的存在，我们下调同期毛利率2.1/1.9/1.9个百分点。综合调整下，下调2026-2028年归母净利润11.2%/12.7%/12.4%至2.84亿/3.16亿/3.54亿元。考虑到东大门与东海索道带来的容量扩张及新项目正常运营后，成本和费用摊薄有望修复盈利弹性，以及高铁交通持续改善带来的客流增长预期，我们切换估值年份至2027年，维持30倍的目标市盈率不变，较可比公司市盈率均值26倍享有一定溢价。基于2027年预测每股收益0.43元（财报口径，此前为2026年预测每股收益0.44元），下调目标价至12.99元（此前为13.15元），隐含27.6%的上行空间，维持“增持”评级。主要下行风险包括新项目运营不及预期；极端气候客流下滑风险；政策变化风险。