客运调价扰动收入，三季度表现低于预期
　　公司发布2026年三季报，2026年前三季度公司分别实现营收/归母净利润6.5/1.4亿元，同比分别增加2.1%/减少6.3%，其中第三季度实现营收/归母净利润3.7/1.4亿元，同比分别减少7.0%/8.5%。据长白山官网，截至2026年9月30日，长白山主景区共接待游客342.15万人次，同比增长11.7%，客流增幅高于收入增幅，我们预计主要系6月下调景区外班线票价导致客单价下降（其中北线路从原票价35元/人次拟下调至25元/人次，西景区从14元/人次下调至9元/人次），因此前三季度呈量增价减的趋势，收入略低于我们此前预期。第三季度毛利率同比下降0.1个百分点，基本与去年同期持平，利润低于我们预期，主要系第三季度管理费用率同比提升0.5个百分点至4.9%，导致净利率同比下降0.6个百分点，我们判断主要原因在于4月文旅部点名通报长白山摆渡车问题后、公司于旺季增配交通运力，温泉部落等新业态仍处培育期，以及天气扰动致景区关闭天数增加然刚性成本仍存所致。
　　维持中性评级，下调目标价至34.44元，隐含4.0%的下行空间
　　2025年沈白高铁运营及G331国道贯通后，交通改善红利已经开始兑现，截至2026年9月客流增幅可观。虽然2026年客流增长，但客运调价致客单价下降、极端天气扰动，叠加温泉部落等新业态增厚刚性成本、降价对毛利率形成扰动，公司2026年业绩承压，因此我们下调2026-2028年毛利率3.2/2.8/1.9个百分点，下调同期归母净利润18.5%/15.2%/11.9%至1.33/1.71/1.99亿元。估值方面，我们给予公司2027年55倍目标市盈率（原为50倍），较可比公司估值均值21倍有一定溢价（原为21倍），以反映公司未来业绩成长性高于可比公司均值，以及温泉二期、鹿角村和天池酒店等新业态完善后将于2027起逐步贡献收入利润，远期成长质量较同业更高。基于2027年预测每股收益0.63元（财报口径，原为0.74元），我们将目标价从36.90元下调至34.44元，隐含4.0%的下行空间，维持中性评级。
　　风险提示：下行风险包括外部交通建设不及预期、客运调价导致客单价下滑程度超预期、项目建设不及预期、新项目培育时间不及预期、极端气候风险；上行风险包括客流超预期增长、冰雪经济刺激政策超预期风险。