事项：
　　浙商证券发布2026年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：79亿元，同比+16.8%，单季度为22亿元，环比-11.2亿元。归母净利润：22.9亿元，同比+20.8%，单季度为6.7亿元，环比-1.8亿元，同比-0.7亿元。
　　点评：
　　杠杆抬升与净利润率改善，共同支撑ROE同比上行。公司报告期内ROE为6.0%，同比+0.8pct。单季度ROE为1.8%，环比-0.5pct，同比-0.3pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为5.38倍，同比+0.61倍，环比持平。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.8%，同比持平，单季度资产周转率为1.1%，环比-0.6pct，同比-0.6pct。
　　3）公司报告期内净利润率为28.9%，同比+1.0pct，单季度净利润率为30.5%，环比+4.8pct，同比+4.6pct。
　　总资产同比扩张，计息负债环比小幅压降。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为2062亿元，同比+317.9亿元，净资产为383亿元，同比+17.6亿元。杠杆倍数为5.38倍，同比+0.61倍。公司计息负债余额为980亿元，环比-8.4亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比持平。
　　自营收益环比回落，利息收入环比增长。公司重资本业务净收入合计为36.3亿元，单季度为8.1亿元，环比-11.3亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.8%，单季度为0.6%，环比-0.9pct，同比-0.6pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为24.4亿元，单季度为4.0亿元，环比-11.4亿元。单季度自营收益率为0.7%，环比-2.4pct，同比-1.6pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-13.81%，环比-35.28pct，同比-42.8pct。纯债基金平均收益率为+0.56%，环比-0.19pct，同比+0.99pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为26.3亿元，单季度为9.1亿元，环比+0.37亿元。两融业务规模为396亿元，环比-68.4亿元。两融市占率为1.54%，同比-0.07pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为55亿元，环比-15.5亿元。
　　经纪业务收入随市场交投降温小幅下降。经纪业务收入为29.3亿元，单季度为9.2亿元，环比-7.2%，同比-8.8%。对比期间市场日均成交额为22783.2亿元，环比-21.1%。投行业务收入为6.7亿元，单季度为2.3亿元，环比+0.5亿元，同比+0.1亿元。资管业务收入为2.5亿元，单季度为0.9亿元，环比持平，同比-0.1亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为345.8%，较上期+19.2pct（预警线为120%），其中风险资本准备为85亿元，较上期-0.9%。净资本为293亿元，较上期+4.9%。净稳定资金率为164.0%，较上期-9.2pct（预警线为120%）。资本杠杆率为19.7%，较上期-0.1pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为28.1%，较上期+3.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为161.7%，较上期+10.3pct（预警线为400%）。
　　投资建议：我们看好公司依托浙江省内优势地位，通过并表国都证券实现跨区域扩张，打造长三角+华北双核布局。结合财报，我们预计浙商证券2026/2027/2028年EPS为0.66/0.71/0.76元人民币（2026/2027/2028年前值为0.62/0.67/0.71元），BPS分别为8.78/9.30/9.86元人民币，当前股价对应PB分别为0.97/0.92/0.86倍，加权平均ROE分别为7.78%/7.84%/7.90%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们给予浙商证券2027年1.1倍PB估值预期，目标价10.24元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。