报告摘要：
　　配额规模与一体化优势突出，原料自配强化成本竞争力。截至2025年末，公司制冷剂设计产能为84.08万吨/年。2026年两次HFCs配额调整后，公司及控股子公司拥有R22/HFCs生产配额3.84/29.33万吨，占全国26.30%/36.65%；其中R32/R125/R134a配额分别为12.23/5.88/7.65万吨，均居国内前列。公司氯化物自产、氢氟酸自配约50%。据我们测算，公司R22/R32/R134a/R125单吨原料成本较完全外购分别降低1074/842/3120/3047元，年化成本优势约3.9亿元。26H1中东地缘冲突短期扰动出口交付，海外库存被动消耗。我们认为，若后续局势缓和、航运恢复，积压订单交付与渠道补库有望带动公司出口业务回升。在供给受配额约束、空调新装及维修需求支撑行业景气的背景下，公司凭借配额规模与成本优势，有望持续受益于产品价格及价差改善。
　　高端氟材料拓展AI与半导体应用，产品升级培育第二成长曲线。电子级PTFE的低介电损耗契合AI服务器高速互连需求，高纯PFA用于半导体湿法工艺及超纯化学品输送，电子氟化液则应用于半导体温控和数据中心液冷。2026年5月，公司1万吨/年高纯PFA装置投产，产品金属离子指标达到半导体级要求，已实现下游工业化批量应用；巨芯冷却液一期1000吨/年装置已建成运行，正处于产量爬坡阶段。此外，公司PVDF产能达3.35万吨/年，居国内第二。随着客户验证、市场拓展及产能释放，高端氟材料有望贡献业绩增量。
　　甘肃巨化项目彰显“巨化速度”，新增产能与绿电配套打开成长空间。公司控股实施的甘肃巨化项目一期总投资196.25亿元，规划建设3万吨/年PTFE、1万吨/年FEP及合计3.5万吨/年R1234yf装置，并配套上游氯碱及氟化工原料装置，目前部分基础装置已进入试生产阶段。能源端，公司推进玉门北山1GW风电场建设，可研预计年均上网电量约23.39亿千瓦时。随着终端装置投产爬坡及绿电交易、消纳安排落实，甘肃巨化项目有望扩大含氟材料业务规模，将西部能源资源条件与公司一体化生产优势结合，降低综合生产成本。
　　盈利预测与投资建议：我们看好公司在制冷剂领域的优势，高端氟材料放量与甘肃巨化项目逐步投产有望提供中长期增长动力。考虑到中东冲突扰动制冷剂出口交付，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为44.8/62.8/75.6亿元，对应当前市值的PE分别为17X/12X/10X，给予“买入”评级。
　　风险提示：制冷剂配额政策调整风险，产品下游需求不及预期等