事件：公司发布26Q3报告。
　　26年前三季度：收入55.8亿/同比-17.5%；归母净利润6.5亿/-26.1%；扣非归母净利润6.4亿/-24.9%；
　　26Q3：收入19.4亿/同比-10.7%；归母净利润2.0亿/-30.1%；扣非归母净利润2.0亿/-24.7%。
　　收入拆分看，加盟收缩、自营与电商接棒：26年前三季度，公司自营线下收入17.6亿/+31.5%，其中黄金类产品15.9亿/+32.2%、镶嵌类产品1.3亿/+24.5%，加大直营投入，核心商圈及国家宝藏系列门店仍是主要贡献。前三季度电商收入26.0亿/+33.4%，轻量化产品供给叠加投资金条放量。前三季度加盟收入10.8亿/-67.8%，其中品牌使用费5.4亿/-2.0%（单Q3同比+9.1%）、黄金产品批发3.6亿/-84.3%，供货结构主动调整后，品牌使用费企稳、加盟商补库意愿改善。Q3末门店3809家，其中自营季度净增6家、加盟净减203家，加盟延续收缩趋势。
　　利润拆分看：Q3毛利率28.3%/同比-0.2pct，主因毛利率高的直营渠道保持较快增长，叠加品牌使用费Q3企稳。Q3销售费率12.0%/+0.8pct、管理费率1.8%/+0.3pct，收入下滑期费用刚性显现。Q3归母净利润2.0亿/同比-30.1%，同比降幅较Q2收窄；对应归母净利率10.3%/-2.9pct、扣非净利率10.5%/-2.0pct。
　　投资建议：Q3金价经历企稳-反弹-回落，整体金饰行业相对承压。金价高波下公司积极转型，收缩加盟渠道拖累报表端，但在产品发力下自营&电商渠道延续较快增长，同时加盟商补货需求下品牌使用费开始企稳。短期加息周期下金价走势不确定，我们预计公司26-27年归母净利润8.7、10.4亿，对应PE约14x、12x，关注自营趋势及加盟拐点，给予“推荐”评级。
　　风险提示：金价高位波动的风险；消费疲软风险；产品推出不及预期