我们认为长城汽车作为出口占比过半的自主车企，海外本地化产能落地与新品周期将推动销量结构改善，但国内燃油车基本盘收缩使盈利修复节奏慢于此前判断。我们按照公司2027年预估市盈率7.0x，下调目标价至7.8港元/股，维持买入评级。
　　报告摘要
　　10月总销量12.0万辆，同比-15.9%，环比+4.7%。分品牌看，哈弗7.1万辆、同比-19.5%、环比+6.7%，仍是销量基本盘，环比净增4469辆；坦克1.5万辆、同比-31.0%、环比+1.4%，是当月最大减量来源；魏牌8648辆、同比-31.9%、环比+24.0%，基数仍在低位；长城皮卡1.3万辆、同比-7.4%、环比-13.1%；欧拉1.2万辆、同比+115.8%、环比+8.8%，同比增幅为五大品牌最高。10月新能源车销售4.9万辆、同比+7.2%、环比+17.9%，占当月销量41.1%。10月海外销售6.3万辆，同比+10.0%，环比+4.7%，占当月总销量52.2%。
　　1-10月累计104.1万辆、同比-2.4%。分品牌看，哈弗累计58.6万辆、同比-5.0%，占比56.3%；坦克累计15.8万辆、同比-15.6%，占比15.2%；长城皮卡累计14.9万辆、同比-1.0%，占比14.3%；魏牌累计7.5万辆、同比-1.4%，占比7.2%；欧拉累计7.2万辆、同比+102.7%，占比由去年同期的3.3%提升至6.9%。新能源累计销售31.1万辆、同比-4.1%，占累计销量29.9%。1-10月累计海外销售53.9万辆、同比+37.7%，占累计销量51.8%。
　　三季度业绩不及预期。前三季度长城汽车实现营业收入1598.7亿元，同比增长4.1%，毛利率18.0%、同比下降0.4个百分点，归母净利润38.3亿元、同比下降55.7%。单三季度营业收入577.7亿元、同比下降5.7%，归母净利润13.6亿元、同比下降40.8%、环比下降10.4%，环比未见修复、低于预期。海外本地化降本与新品销量将决定四季度后的修复节奏。
　　投资建议。我们认为长城汽车作为出口占比过半的自主车企，海外本地化产能落地与新品周期将推动销量结构改善，但国内燃油车基本盘收缩使盈利修复节奏慢于此前判断。我们下调2026/2027/2028年净利润至61.9/82.5/115.7亿元，参考公司历史估值区间及可比公司估值，我们按照公司2027年预估市盈率7.0倍，下调目标价至7.8港元/股，维持买入评级。
　　风险提示：公司产品推出及销量不及预期；公司出海进展不及预期；市场价格竞争；原材料成本上升。