公司披露2026年三季报。前三季度实现营收51.13亿元（-5.61%），归母净利润3.87亿元（-41.83%），扣非归母净利润2.61亿元（-46.04%）。Q3单季营收23.62亿元（+36.85%），归母净利润5.06亿元（+211.47%），扣非归母净利润4.71亿元（+185.49%），利润较上半年明显修复，但累计业绩仍受上半年亏损及上年同期出售乘风工作室收益高基数影响。
　　点评：
　　收入确认叠加费用回落，单季利润释放。Q3毛利率推算为69.33%，同比提升4.50pct；销售费用率由Q2的52.73%降至12.91%，研发费用率22.97%，同比下降1.38pct。《异环》上线早期市场及发行费用已前置确认，充值流水则按玩家生命周期分期确认为收入，Q2高投放与Q3递延释放形成利润错配修复。
　　《异环》驱动游戏增长，海外直营形成亮点。截至10月28日《异环》全球累计流水超27亿元，较6月末超14亿元继续增长，官方PC及安卓渠道占比近60%，海外累计流水高于国内。前三季游戏收入47.92亿元（+7.09%）、毛利率73.79%（+4.50pct），但《诛仙世界》等自研游戏及部分代理游戏下滑抵消增量；游戏归母净利润4.34亿元，同比仍下降，主要受代理游戏收入下滑影响，自研游戏利润贡献同比稳中有升。
　　经营现金流改善，递延蓄水池仍有支撑。前三季经营现金流11.81亿元，超过同期归母净利润，主要受《异环》公测带来现金净流入；Q3单季经营现金流按累计值减中报推算为5.34亿元，同比增长38.03%。Q3末合同负债18.57亿元，较H1末下降16.73%，体现递延收入逐步确认，但仍较年初增长14.41%，保留后续确认基础。应付账款较年初增长148.49%，主要系应付市场及发行费用增加，现金流改善也需结合付款节奏观察。同期投资现金流净流出9.42亿元，主要因对外基金及权益性投资增加，经营改善与投资消耗需区分。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入71/82/90亿元，同比+6.8%/+15.2%/+9.3%，归母净利润9.4/15.3/19.6亿元，同比+29.2%/+61.8%/+28.4%，对应PE分别为21.9X/13.5X/10.5X。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：流水及用户留存不及预期；递延收入确认节奏不及预期；行业监管及政策变化风险；投资公允价值波动风险；实控人减持风险