核心观点
　　Q3业绩不及预期，主因来水偏枯拖累电量。2026年前三季度公司营收631亿元，同比-4.1%；归母净利263亿元，同比-6.6%。3Q26公司营收251亿元，同比-13.5%；归母净利116亿元，同比-23.4%。公司3Q26业绩下滑主要由于来水偏枯所致，3Q26水电发电量923亿千瓦时，同比-14.9%（同期乌东德/三峡水库来水425/1273亿方，同比-2.3%/-22.1%）；公司3Q26单位发电收入0.272元/千瓦时，同比+0.4分/千瓦时，电价保持相对稳定。
　　财务费用持续下滑、投资收益拖累业绩。1）3Q26财务费用19.5亿元，同比-3.5亿元，环比-1.5亿元；资产负债率57.0%，同比-2.0pct；2）3Q26投资收益14.9亿元，同比-1.6亿元，推测主要由于参股火电业绩下滑；3）3Q26公允价值变动损益-5.9亿元，同比-7.5亿元，推测主要由于持有的南网数字股票等金融资产股价波动。
　　2027年大水电有望量价齐升。厄尔尼诺次年来水一般偏丰，且公司外送省份广东、江浙等地年度电价上涨确定性增强，公司27年有望实现量价齐升。
　　估值具备安全边际，看好公司投资价值。当前市值（2026年11月2日市值）对应27年PE为18.8倍。自23年乌白完成注入后公司动态PE平均值18.9倍，最大值（24年7月）22.8倍，当前公司PE略低于平均值，考虑到当前10年期国债利率接近历史最低值且市场避险需求旺盛，我们看好公司投资价值。
　　盈利预测与投资建议
　　维持“买入”评级。考虑到2026年来水偏枯，预计2027年厄尔尼诺次年来水有望偏丰，我们调整电站利用小时数的预测，调整后26~28年归母净利润为312/383/388亿元（原预测值为364/392/397亿元），参考行业可比公司2027年22倍PE，调整目标价34.54元（原为34.27元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　来水不确定性风险；电价下行风险。