投资建议
　　我们认为布鲁可已进入海外成长的提速期。本篇报告系统梳理了布鲁可的全球市场空间、海外渠道特征与竞争格局。基于其产品力与玩法创造力，我们看好其短期海外及积木车放量的增长势能，中长期伴随“三全战略”推进，有望进一步打开成长空间。
　　理由
　　1、布鲁可：海外提速，开启新程。受益于网点拓展与单产提升，1H26布鲁可海外收入占比已超两成；成人向产品占比由2024年的11%提升至1H26的25%；积木车1H26收入占比达10.4%。出海及品类价格带的延展为布鲁可贡献新的增长极，也有望降低单一市场与品类波动对业绩的影响。短期看，海外渠道与品牌建设仍处投入期，积木车等新品毛利率仍在爬坡，利润率阶段性承压。
　　2、全球化：海外可及市场空间广阔，精准卡位助力份额突破。布鲁可卡位拼搭+角色/载具，我们测算2025年其海外可及市场约277.5亿美元，为中国的7.9倍。主要市场渠道结构差异显著，布鲁可因地制宜推进本土化：我们认为美洲以美国为核心、南美拓展较快，已进入网点加密与货架加深阶段；欧洲品类与人群基础较好，已在法国新设子公司并设立前置仓；东南亚以便利店广覆盖、重点转向单店产出。竞争格局上，布鲁可以大众定价与乐高、万代、孩之宝等主要竞争对手形成错位竞争。
　　3、积木车：创新玩法，空间可期。布鲁可推出可拼搭可改装的积木车，已形成C/E/S三个价格带，原创车系列与真车授权将陆续推出。对标全球龙头，风火轮2025年收入17.5亿美元、2020-2025年复合增速12.9%，我们认为该品类上限较高，布鲁可产品在玩法、定价层面亦具备优势，未来成长可期。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑海外市场建设期投入、新品爬坡期的低毛利等，下调26/27年经调净利润各9.1%至7.9/9.8亿元，当前股价对应14.9x/11.7xP/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价11%至80港元，对应21.8x/17.1xP/E，有46%上行空间。
　　风险
　　IP续约及授权不确定性、海外动销不及预期、积木车竞争加剧、国内需求放缓、毛利率恢复不及预期、关税及合规成本上升。