Q3利润恢复正增长，环比大幅改善
　　公司发布三季度报告，2026Q3实现营业收入4.68亿元（yoy-20.62%），环比增长24.3%，归母净利润0.65亿元（yoy+3.95%），环比大增461.65%，扣非归母净利润0.63亿元（yoy+6.92%），环比增长248.47%，Q3利润端恢复正增长；2026Q1-Q3实现营业收入14.68亿元（-22.28%），归母净利润1.77亿元（-29.53%），扣非归母净利润1.84亿元（-25.12%），经营活动产生的现金流净额6.34亿元（+309.03%）。
　　RAY1225减重三期顶线数据优秀，9mg组减重达标率优于替尔泊肽
　　公司于2026年10月9日宣布RAY1225获得减重三期顶线数据，结果理想。RAY1225注射液9mg组Q2W连续治疗52周，体重相对基线降低≥5%和≥15%的参与者比例分别为99.3%和82.1%，体重较基线降低≥20%参与者比例达53.8%，各组减重达标率均优于安慰剂组。RAY1225注射液9mg组体重较基线变化百分比≥5%和≥15%的减重达标率数值上均高于替尔泊肽，过半数参与者的体重较基线下降20%及以上。安全性方面：未发现新增安全性信号。最常见的为胃肠道相关不良反应，严重程度大多较轻微，腹泻、恶心、呕吐和便秘等发生率，在数值上低于或与替尔泊肽的报道值相当。两项降糖III期（安慰剂对照、司美格鲁肽头对头）均已完成入组，肥胖合并OSAIII期获NMPA批准。众生睿创授权齐鲁制药在中国地区生产与商业化RAY1225，交易总金额10亿元（首付款2亿元、开发及销售里程碑最高8亿元），上市后另享双位数销售提成。我们认为，优秀的临床数据，加上齐鲁制药的强销售能力，RAY1225未来销售可期。
　　ZSP1601被CDE纳入突破性治疗品种名单
　　根据CDE发布的公示信息，公司自主研发的一类创新药物ZSP1601片被正式纳入突破性治疗品种名单，拟定适应症为代谢相关脂肪性肝炎（MASH），Ⅱb临床试验显示主要疗效终点显著改善和抗纤维化能力突出，经肝活检组织学评估，100mg组、50mg组与安慰剂组的主要疗效终点应答率分别为64.9%、57.6%与32.5%；100mg组达到纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化者比例，扣除安慰剂后的率差分别达29.50%与10.60%，均取得统计学意义的获益。
　　早研管线差异化布局
　　在呼吸系统疾病领域，公司布局了用于治疗呼吸道合胞病毒（RSV）感染的化学小分子创新药项目ZSP0540，其对多种RSV病毒株的体内外抗病毒活性强、药代特性优秀、化合物毒性低。在代谢性疾病领域，公司密切关注代谢领域的前沿技术和潜在靶点，积极探索Amylin类长效多肽药物、Amylin类小分子口服药物、GLP-1RA类长效多肽药物在内的各类潜力赛道，上述项目正在开展临床前研究工作。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2028年营业收入为21.01、21.88、24.41亿元，同比分别-16.7%、4.1%、11.6%；实现归母净利润2.15、2.18、3.03亿元，同比分别-22.21%、1.45%、39.02%，对应EPS为0.25、0.26、0.36元，2026/11/5对应PE为100、98、71倍。公司集采影响已经出清，昂拉地韦已经上市以及预计新剂型未来上市，同时RAY1225和ZSP1601临床试验数据优秀，未来潜在空间大，公司创新转型已经进入兑现期，创新药逐步形成第二增长曲线，持续覆盖，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心产品研发不及预期；产品销售不及预期；授权合作里程碑兑现不及预期。