事件：26Q3总收入34.77亿美元（同增8%，剔除汇率+2%），同店销售额/交易量分别同比-3%/+3%。其中肯德基同店-3%（量+3%&价-5%），部分得益于来自新客群和新消费场景的增量小额订单。必胜客同店-3%，同店交易量同比增长5%，客单价进一步向目标区间靠拢，主要得益于高性价比的产品，以及来自如一人食的增量小额订单所驱动。Q3归母净利润3.11亿美元（同增10%），总收入同比增长至8%，不计及外币换算影响+2%，EPS剔除汇率及投资影响后同增8%。
　　利润率持续改善，必胜客收购贡献突出。Q3餐厅利润率17.8%（同比+0.5pct），得益于必胜客品牌特许经营费用所带来的成本节约；食品/人工/租金及其他成本率同比-0.2/-0.3/+1.0pct，肯德基/必胜客餐厅利润率18.6%/15.3%，同比+0.1/+1.9pcts。
　　拓店提速，下沉市场加盟超预期。Q3净新增692家，创单季历史新高，净新增加盟门店占比约为44%；期末总数19,989家，年末门店目标上调至20500家以上，截至Q3末KCOFFEE/KPRO/必胜客汉堡吧分别超4,000/700/300家。
　　创新业态放量，外卖占比趋稳。2027年KCOFFEE/KPRO/汉堡吧目标分别超过5000/1500/1000家。核心大单品及平台化创新、车速取及外带渗透为主要增长抓手；外卖销售约占公司餐厅收入54%，较去年同期51%有所提升。
　　投资建议：我们看好公司后续开店释放，同时通过多业态创新保持同店稳健，提效与必胜客品牌费节省下利润率持续提升。我们预计公司26-28年归母净利润分别为10/12/13亿美元，同比+11%/14%/12%，对应PE17/15/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；加盟门店管理风险；下游需求疲软风险。