事件：2026年前三季度，公司实现营业收入395.24亿元，同比下降2.58%；实现归母净利润60.71亿元，同比下降6.84%；基本每股收益0.7456元/股，同比减少8.35%；加权平均ROE为8.70%，较上年同期减少1.36个pct。
　　Q3单季度，公司实现营业收入156.38亿元，同比增长5.12%；实现归母净利润25.36亿元，同比下降6.86%；基本每股收益0.3126元/股，同比减少6.88%；加权平均ROE为3.42%，较上年同期减少0.39个pct。
　　Q3电量显著回升，单季电价降幅扩大。根据公司三季度经营数据公告，2026年7-9月/1-9月，控股企业累计完成发电量548.57亿千瓦时（yoy+14.55%）/1252.15亿千瓦时（yoy+0.21%）；2026年7-9月/1-9月，平均上网电价0.317元/千瓦时（yoy-5.09%）、0.345元/千瓦时（-0.29%）；分季度看，Q1/Q2/Q3平均上网电价同比-0.28%/+8.29%/-5.09%，Q3单季度降幅扩大，1-9月累计平均电价与去年同期基本持平。
　　来水改善驱动电量回升，雅砻江贡献主要增量。根据经营数据公告，2026年7-9月/1-9月，公司控股水电完成发电量364.88亿千瓦时（yoy+15.68%）/759.40亿千瓦时（yoy-4.27%）；其中雅砻江水电337.00亿千瓦时（yoy+19.04%）/680.94亿千瓦时（yoy-4.51%），雅砻江水电所在流域上半年来水偏枯，但三季度电量明显回升。
　　煤机、燃机机组投产，火电电量稳中有增。根据经营数据公告，2026年7-9月/1-9月，公司火电发电量141.72亿千瓦时（yoy+7.65%）/365.77亿千瓦时（yoy+3.26%）。Q3单季火电内部电厂发电量分化：广西钦州二电13.95亿千瓦时（yoy+113.58%），因钦州二电3、4号机组于2026年8-9月投产发电；贵州国投盘江5.98亿千瓦时（yoy+28.31%），主要因贵州省社会用电量以及外送电量增加，叠加抢抓现货市场长周期试运行机遇；福建湄洲湾电力31.20亿千瓦时（yoy-3.11%），因湄洲湾一期BOT项目于2025年6月末完成移交，后续不再纳入统计。
　　此外，公司在2026年8月31日新投产浙江舟山燃机2号机目，到9月末运行约1个月，发电量为4.55亿千瓦时。根据公司官方网站介绍，该项目是浙江省首批、公司首个9H级重型燃机发电项目，单机容量84.8万千瓦，为目前我国单机容量最大；总装机容量169.6万千瓦，具备启停迅速、出力调节区间宽、响应速度快的突出优势，兼具高效、调峰、调频能力，机组热态启动90分钟可带至满负荷，为浙江省新型电力系统建设提供关键支撑。
　　光伏投产拉动电量增长，风电增速平稳。2026年7-9月/1-9月，公风电完成发电量16.95亿千瓦时（yoy+14.91%）/56.51亿千瓦时（yoy+8.91%）；2026年7-9月/1-9月，公司光伏完成发电量25.02亿千瓦时（yoy+46.54%）/70.47亿千瓦时（yoy+40.56%）。截至2026年9月末，公司光伏装机847.86万千瓦、风电420.53万千瓦、储能69.16万千瓦；三季度控股新增光伏装机8.92万千瓦、储能新增0.5万千瓦。
　　投资建议：公司水火风光多能协同，雅砻江流域水风光一体化基地筑牢基本盘，火电钦州二电、舟山9H级燃机投运，成为近两年火电增量的主要来源。我们预计公司2026-2028年实现营业收入550.43、612.17、637.03亿元，同比+3.8%、+11.2%、+4.1%；实现归母净利润74.83、82.74、85.49亿元，同比+1.2%、+10.6%、+3.3%；对应EPS0.93、1.03、1.07元/股，对应PE16.5、15.0、14.5X，维持“增持”评级。
　　风险提示：来水不确定性风险、市场化电价下行风险、燃料价格波动风险、在建项目进度不及预期风险、新能源消纳及项目收益不达预期风险。