事项：
　　百胜中国发布26Q3业绩，26Q3营收34.77亿美元，同比+8%；经营利润4.51亿美元，同比+13%；归母净利润3.11亿美元，同比+10%。2026年前三季度收入98.86亿美元，同比+10%；经营利润12.46亿美元，同比+13%；归母净利润8.64亿美元，同比+10%。
　　评论：
　　同店短期承压，利润率持续提升。系统销售额同比+3%，同店销售额同比-3%，主要受去年同期外卖平台补贴高基数及8月不利天气影响；同店交易量同比+3%，连续第十五个季度增长。从盈利能力看，餐厅利润率17.8%，同比+0.5pct；经营利润率13.0%，同比+0.5pct，连续第十个季度提升。运营精简、有利的原材料价格及必胜客品牌特许经营费节约，抵销同店下降、高性价比产品及骑手成本增加的压力。
　　肯德基交易量延续增长，盈利能力保持韧性。系统销售额同比+3%，同店销售额同比-3%，其中同店交易量+3%、客单价-5%至36元，肯悦咖啡、KPRO等新场景持续带来增量小额订单。餐厅利润率18.6%，同比+0.1pct。Q3净新增门店518家，新增门店中加盟店占比52%，总门店数达14,307家。肯悦咖啡突破4,000家，KPRO超过700家，车速取覆盖超过9,000家门店，多元消费场景持续拓展。
　　必胜客品牌收购节约开始兑现，利润率显著改善。系统销售额同比+1%，同店销售额同比-3%，其中同店交易量+5%，连续第十五个季度增长；客单价-8%至65元，大众市场及一人食策略持续推进。餐厅利润率15.3%，同比+1.9pct；经营利润率11.0%，同比+2.1pct。公司已于8月7日完成必胜客品牌在中国内地所有权收购，特许经营费的节约叠加运营提效推动盈利能力提升。Q3净新增门店191家，新增门店中加盟店占比48%，总门店数达4,740家。必胜汉堡模块覆盖超过300家门店，为母店带来双位数销售额提升及增量利润。
　　上调全年开店目标，股东回报力度延续。Q3净新增门店692家，创单季历史新高，总门店数达19,989家。公司上调全年门店目标至20,500+家，新增2,400家。股东回报力度延续，Q3向股东回馈3.62亿美元（股票回购2.63亿美元、现金股息0.99亿美元）；前三季度累计回馈10.80亿美元。全年15亿美元回馈目标不变。27年起，公司计划将扣除子公司少数股东股息后的约100%自由现金流回馈股东，预计27-28年年均回馈9-10亿美元，28年突破10亿美元。
　　投资建议：百胜中国是餐饮板块中长期兼具稳健成长与较高股东回报的优质龙头。尽管同店短期承压，公司通过运营提效及必胜客品牌收购节约费用改善利润率，开店与多元业态拓展提供成长支撑。我们预测26-28年归母净利润分别为10.44/11.52/12.30亿美元，当前市值对应15/14/13xPE，参考可比公司估值，给予公司27年18倍PE，对应目标价为481.93港元，维持“推荐”评级
　　风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，食品安全风险，扩张不及预期等