前三季度业绩同比承压，第三季度收入环比改善
　　公司发布三季度财报，2026年前三季度，公司实现营业收入146.7亿元，同比下降36.6%；实现归母净利润56.7亿元，同比下降47.3%。第三季度，公司实现营业收入42.0亿元，同比下降37.1%、环比增长71.4%；实现归母净利润13.3亿元，同比下降57.0%、环比增长111.1%。公司整体业绩符合我们的预期，我们认为前三季度收入下降主要系产品销量减少，利润下降则主要受整体销量下降及产品结构调整影响。
　　毛利率明显回落，税金及附加占比及费用率上升拖累盈利
　　2026年前三季度公司销售毛利率约83.6%，同比下降约3.5个百分点；第三季度毛利率约79.4%，同比下降约7.8个百分点，主要受产品销量下降及产品结构调整影响。费用端，第三季度销售费用率约16.0%，同比提升约2.5个百分点，部分受收入下滑影响。此外，第三季度税金及附加占收入比重为17.3%，同比提升8.0个百分点。毛利率下降叠加税金及附加占比、销售费用率上升，导致第三季度归母净利润同比下降57.0%，降幅高于收入的37.1%。
　　主动控货推动渠道库存去化，国窖1573批价保持稳定
　　公司通过“以销定配、配额挂钩动销”控制发货。根据公司9月投关活动记录，国窖1573批发价格保持稳定，渠道库存总量持续回落；随着开瓶动销改善及滚动基数逐步消化，我们认为公司的渠道库存有望逐步回归健康水平；此外，低度国窖1573全国化布局按既定规划推进，有望为中长期收入修复提供支撑。
　　维持盈利预测，维持目标价84.92元
　　考虑2025年第四季度业绩基数较低，且公司第三季度经营表现环比有所修复，我们预计第四季度收入同比有望明显改善，并带动利润同比恢复。此外，公司持续推进渠道库存去化、国窖1573批价保持稳定，有望为后续经营修复提供支撑。我们维持公司2026-2028年营业收入187.16/197.56/211.69亿元，以及同期归母净利润73.52/79.34/87.22亿元的预测。估值方面，考虑公司仍处于行业调整及渠道库存去化阶段，且我们预计公司2026-2028年每股收益年复合增速低于可比公司均值，我们继续采用17倍的2026年目标市盈率，较可比公司约22.1倍的估值均值有所折价。基于2026年预测每股收益5.00元，对应目标价84.92元，下调至中性评级。主要上行风险：消费刺激政策效果超预期；低度国窖1573全国化拓展及新品销售超预期；公司渠道改革及费用投放效率改善超预期；产品结构升级带动毛利率修复超预期；主要下行风险：宏观经济及居民消费恢复不及预期；白酒行业竞争加剧；中高档产品销量持续承压；渠道库存去化不及预期、国窖1573批价下行。