核心观点
　　第二季度非经常性损益出清，2026Q3业绩回归正常增长轨道。2026年前三季度公司实现营业收入466.8亿元，同比+35.6%；归母净利润25.7亿元，同比+47.2%；扣非归母净利润30.3亿元，同比+53.6%。其中26Q3归母净利润10.65亿元，同比+56%、环比+67%。26Q2固定资产报废处置形成非经常性损益约-4.6亿元，出清后26Q3业绩回归正常轨道。产量端，26Q3锡产量2.80万吨，环比+8.1%；前三季度累计产锡7.98万吨、铜10.50万吨、锌10.91万吨，同比分别+17.9%、+8.5%、+3.6%。盈利端，26Q3单季毛利率约13.0%，较上半年提升约1.8pct，叠加锡价中枢维持在40-43万元/吨区间，主业盈利扎实。
　　大井子正式复工复产，长期量增路径清晰。
　　2026年6月公司完成赤峰大井子锡业股权收购，8月大井子正式复工复产、进入烘炉试生产阶段，标志北方资源基地建设取得关键进展，纵向一体化布局初步拉通。长期量增看点：①尾矿资源利用：十五五期间逐步建成风筝山、官家山、羊坝底三个尾矿资源利用基地；②卡房内拓：卡房分矿150万吨/年技改项目已完成环评第一次公示，达产后预计贡献锡、铜、钨增量；③北方锡都：收购赤峰大井子锡业100%股权并复产后，有望继续延伸北方锡都布局，南北双极战略有望进一步巩固。
　　流动性冲击压制锡价，但基本面紧平衡未改。国庆前后海外加息预期升温，叠加OpenAI等闭源模型收入不及预期引发AI产业链忧虑，“算力金属”溢价回吐，投机资金出逃。但交易所库存仍处低位：截至10月30日，LME锡库存降至约4030吨，上期所库存降至4790吨，整体维持去库趋势。同时缅甸复产缓慢、刚果金进入雨季，Q4大概率不会大幅累库，去库仍是主基调。流动性冲击消退后锡价有望延续高位震荡，公司业绩稳健性或仍较强。
　　盈利预测与投资建议
　　因宏观冲击下短期锡价下挫，我们下调公司锡产品销售价格预测，预计26-28年EPS分别为2.00、2.05、2.31元（原预测值为2.01、2.42、2.85元）。按照可比公司2027年调整后平均15XPE估值，给予公司目标价30.75元（原目标价为40.2元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　金属价格大幅波动风险；产能建设推进与矿业整合不及预期风险。