业绩回顾

　　3Q26业绩低于我们预期

　　公司公布3Q26业绩：1-3Q26实现收入/归母净利润328.6/97.1亿元，分别同比+7.3%/+50.0%；3Q26实现收入/归母净利润44.4/9.6亿元，分别同比-37.7%/-48.3%。此番业绩低于我们预期，主因需求偏弱加之公司3Q兼顾渠道库存去化与批价稳定。

　　发展趋势

　　3Q26需求偏弱下，公司主动控货挺价，渠道库存持续去化。3Q26公司调整经销商奖励并管控发货以维护批价，普五批价从7月初约720元低位企稳回升。同时，公司前期积累的渠道库存正持续去化，从前期会计调整产生的其他流动负债看，该科目从去年年末270.3亿元高位降至3Q26的237.7亿元。

　　公司加大渠道补贴对应推升费用率，3Q26盈利短期承压。1-3Q/3Q26毛利率同比+4.2/+8.7ppt，主要受益于系列酒占比下降，此外因监管的商品已于去年缴纳税款，对应税金及附加率同比-15.0/-3.1ppt；而产品结构上移及税收前置对利润的贡献被费用端压力抵消，因公司加大渠道补贴以弥补普五批价倒挂压力，1-3Q/3Q26销售费用率同比+8.3/+15.9ppt；此外经营杠杆刚性亦对管理费用率有负面影响，对应3Q26净利率同比-4.4ppt。

　　当前核心单品普五在高端价格带份额相对稳定，公司目标通过侧翼产品1618和39度五粮液分别在细分宴席场景和低度市场参与竞争。我们预计未来一至两年内公司将延续调整态势，持续推进渠道去库与维护批价稳定。

　　盈利预测与估值

　　因行业需求偏弱叠加公司去库节奏慢于预期，我们下调26年盈利预测47.6%至117.6亿元，引入27年预测124.7亿元，下调目标价37.5%至80.0元，对应26/27年26.4/24.9倍P/E，现价对应25.0/23.6倍P/E，有6.2%上行空间。

　　风险

　　渠道去库不及预期，批价进一步下行，高端竞争加剧，需求恢复不及预期，食品安全等。