业绩简评
　　2026/11/8，公司公告与巴西国家钢铁公司CSN签署协议，拟收购其持有的CSNCIMENTOS99.99%股权，预估对价约90.337亿巴西雷亚尔（根据交割日财务报表净债务和营运资金进行调整），完成后标的将纳入公司合并报表。本次交易还需多个批准环节。
　　经营分析
　　（1）进军南美最大水泥市场，海外水泥产能再上台阶。根据公告，标的公司拥有7家窑线工厂及6家粉磨站，水泥产能合计1,700万吨/年，市场份额约21%，石灰石储量约22亿吨，主要服务巴西东北及东南两大关键市场。此前公司在2025年3月完成对巴西EMBU收购并表，先行落地骨料资产积累经验，本次收购完成交割后，我们预计公司海外产能（含在建）将达6720万吨/年。
　　（2）巴西水泥需求温和修复，当地水泥企业经营均有所改善。①需求端，2024-2026H1水泥销量连续增长，2025/2026H1全国水泥销量分别为6700万吨/3290万吨，分别同比+3.7%/+2.3%，我们判断，水泥需求增长与经济适用房项目有关，例如2026H1新建住宅销售22.65万套，同比+5.4%。②供给端，巴西水泥市场集中度较高，主要由Votorantim、CSN和InterCement主导，CR3约65%。2026年以来，巴西水泥企业盈利表现均有改善，Votorantim巴西业务2026年Q1、Q2EBITDA同比分别增长44%、32%；InterCement巴西业务2026Q1调整后EBITDA同比增长59.7%。
　　（3）标的经营质量较优，综合发展潜力及收购意义，本次对价偏低。本次收购EV/EBITDA对应2026H1业绩年化为7.26x，可比交易EV/EBITDA为7.1-11.9倍、中位数9.4倍。标的公司2025/2026H1分别实现收入8.92/5.10亿美元、EBITDA分别为2.34/1.59亿美元；受控股集团融资成本偏高（2025融资费用5259万美元，占当期EBITDA的22%）及折旧摊销影响（2025折旧摊销1.56亿美元，占当期EBITDA的67%），标的2025/2026H1净利润分别为0.24/-0.12亿美元。我们判断公司完成并表后，对经营端管控及高息负债置换，有望增厚利润规模。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为38.3、60.8、79.8亿元，同比增速分别为34.2%、58.7%、31.4%。对应PE分别为8.2、5.1、3.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外水泥供给加快的风险、国内水泥价格竞争激烈、汇率波动等风险、海外并购交割与整合不及预期风险、硫酸价格大幅下跌风险。