本报告导读：
　　冬储进入下半场，需求成色仍待验证
　　投资要点：
　　投资建议：推荐陕西煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源；焦煤板块推荐淮北矿业、平煤股份。
　　冬储进入下半场，关注冬季需求成色与供给修复节奏。随着北方地区陆续进入采暖季，11月中旬冬储补库需求有望迎来最后一轮集中释放。1）煤炭产量持续恢复，供给收缩压力逐步缓解。9月全国原煤产量恢复至3.9亿吨，较7月低点回升近4200万吨，随着增产保供政策持续推进，后续供给仍有进一步修复空间。2）冬储补库逐步完成，关注冬季实际需求表现。当前沿海八省电厂库存经前期补库后水平及可用天数维持正常，冬季需求仍需关注气温及电厂日耗变化。3）供需格局边际改善，关注后续煤价运行节奏。我们认为，随着冬储需求逐步释放，叠加煤矿复产及增产保供政策持续推进，前期供需最紧张阶段已经过去。
　　三季报煤炭板块量减价增，行业盈利持续修复。2026Q3煤价全面回升至2024年水平，带动煤炭板块盈利同比明显改善，但受产销量阶段性回落、单位成本及期间费用增加、部分企业资产减值计提等因素影响，板块盈利环比改善仍受到一定制约。展望Q4，随着煤价中枢抬升及煤炭产销逐步恢复，煤企盈利有望延续修复态势。
　　从电力到Token：AI算力的能源经济学。我们从能源视角重新构建AI算力成本研究框架，沿着“电力—算力—Token”的完整链条，将能源供需研究由电力需求进一步延伸至AI单位服务成本与长期竞争力。我们认为当前AI成本仍以硬件投入为主，但随着芯片性价比、系统效率和利用率持续提升，稳定、低成本电力在单位有效算力及Token成本中的重要性有望持续上升，并最终成为影响AI长期竞争力的重要变量。我们继续强调全面看多未来5-10年全球能源大周期。
　　动力煤：煤价上涨。截至2026年11月6日，北方黄骅港Q5500平仓价1017元/吨，较前一周上涨2元/吨（0.2%）；黄骅港Q5000平仓价915元/吨，较前一周上涨2元/吨（0.2%）。
　　焦煤：现货价格下跌。截至2026年11月6日，京唐港主焦煤库提价（山西产）2420元/吨，较前一周下跌50元/吨（-2.0%）；京唐港主焦煤库提价（河北产）2270元/吨，较前一周下跌50元/吨（-2.2%）。
　　行情回顾：1）上证综指上涨1.39%、煤炭板块下跌5.69%，动力煤、炼焦煤、焦炭、下跌7.06%、下跌3.25%、上涨1.29%。2）涨幅前五名：郑州煤电（6.17%）、安源煤业（4.58%）、淮河能源（3.92%）、美锦能源（3.85%）、云煤能源（2.69%）3）跌幅前五名：中煤能源（-7.39%）、潞安环能（-7.82%）、陕西煤业（-7.94%）、山煤国际（-9.62%）、兖矿能源（-13.34%）。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤超预期；供给超预期。