银河娱乐公布26Q3经营数据：Q3实现净收益126.92亿港元（同比+4%），经调整EBITDA36.88亿港元（同比+10%），经调整EM同比+1.6pct至29.1%。期内澳门市场GGR同比-4%，公司GGR同比+5%，表现好于行业，主要受净赢率提升带动。公司披露Q3较高净赢率贡献EBITDA约5.84亿港元，剔除后经调整EBITDA同比-7%至31.04亿港元。Q3转码量仍受世界杯分流的一定扰动，伴随跨境财富规范化持续推进，VIP业务在短期内亦面临客群情绪趋向审慎的影响。我们认为澳门博彩行业整体仍沿VIP占比下降，中场稳健修复的路线推进，综合娱乐生态的重要性持续提升。我们看好银河在高端中场、酒店及娱乐配套方面的竞争优势。维持“买入”评级。
　　博彩投注整体承压，净赢率提升支撑GGR增长
　　26Q3公司VIP/中场/角子机GGR分别同比+41%/-3%/+8%至28.83/91.94/7.98亿港元，主要受净赢率提升驱动。VIP转码量、中场及角子机投注额分别同比-7%/-9%/-8%，对应净赢率分别同比+1.7/+1.7/+0.5pct至4.8%/28.4%/3.2%。博彩及娱乐分部正常化后经调整EM同比-0.6pct、环比-2.1pct至29.3%，实际经营利润率承压。我们认为，跨境财富配置规范化或影响高净值客户的境外资金安排，VIP投注短期承压，中场客群及非博彩消费的稳定性对经营表现更为重要。
　　澳门银河盈利受净赢率支撑，星际酒店翻新影响短期经营
　　26Q3澳门银河/星际酒店净收益分别同比+7%/-11%至108.42/11.29亿港元，经调整EBITDA分别同比+15%/-24%至35.37/2.79亿港元。澳门银河盈利增长主要受较高VIP净赢率带动，剔除净赢率影响后经调整EBITDA同比-3%。星际酒店则受到博彩投注下降及客房翻新双重影响，酒店餐饮等收入同比下降44%，客房翻新对当季EBITDA的影响约为0.2亿港元。我们认为，随着翻新工程逐步完成，可售客房恢复有望带动酒店及餐饮收入修复，同时减少装修对盈利的阶段性拖累。
　　面对VIP业务占比下降趋势，公司有望凭综合生态扩大份额
　　随着跨境财富监管持续推进，高净值客群资金配置趋于审慎，10月澳门GGR同比下降10%至216.80亿澳门元。结构上看，我们认为VIP博彩或仍面临一定压力，大众博彩及非博彩消费的重要性持续提升，我们看好银河在高端中场、酒店及综合娱乐配套方面的竞争优势。公司持续丰富非博彩体验，Q3举办逾80场演艺及体育活动，九间酒店平均入住率达99%，商场收入同比增长8%；同时通过信用卡消费奖励及社交媒体营销深化渠道合作，促进客流向零售、餐饮等消费转化。中长期来看，银河四期预计2027年竣工，有望进一步丰富高端酒店、演艺及家庭娱乐供给，提升综合消费协同效应。
　　盈利预测与估值
　　考虑澳门博彩需求恢复偏缓，我们下调26-28年公司经调整EBITDA预测9%/8%/8%至146/160/174亿港元。参考港股博彩公司27EEV/EBITDA均值7.6x（前值26E8.5x），考虑公司高端中场优势稳固，嘉佩乐持续爬坡，非博彩生态不断丰富，银河四期有望打开中长期增长空间，给予10.6x27EEV/EBITDA（前值26年11.5x），对应目标价47.9港元（前值50.0港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。